導(dǎo)語：合興包裝于2019年8月30日披露中報，公司2019上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入54.9億，同比下降6.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.3億，同比增長11%。本期“紙箱”營收貢獻(xiàn)較大，“紙箱”營業(yè)收入為33.8億，營收占比為61.6%，毛利率為14.4%。

　　1、合興2019上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入54.9億，凈利潤1.3億

　　合興包裝于2019年8月30日披露中報，公司2019上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入54.9億，同比下降6.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.3億，同比增長11%；每股收益為0.11元。報告期內(nèi)，公司毛利率為12.7%，凈利率為2.6%，同比變化均不大。

　　報告期內(nèi)，非經(jīng)常性損益合計1349.6萬元，對凈利潤影響較大�？鄢墙�(jīng)常性損益后歸母凈利潤為1.2億元，同比增長2.1%。

　　期間費用為5.1億，營業(yè)成本為47.9億。公司2019半年度營業(yè)成本47.9億，同比下降6.5%，高于營業(yè)收入6.2%的下降速度，毛利率上升0.3%。期間費用率為9.3%，較上年升高1.2%。

　　本期“紙箱”營收貢獻(xiàn)較大。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，“紙箱”是企業(yè)營業(yè)收入的主要來源。具體而言，“紙箱”營業(yè)收入為33.8億，營收占比為61.6%，毛利率為14.4%。

　　2、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受需求影響收入下行，原材料回落貢獻(xiàn)盈利彈性

　　受終端需求影響，公司包裝產(chǎn)品收入出現(xiàn)回落，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)收入保持正增長：營收占比最大的包裝產(chǎn)品收入下滑10.3%達(dá)到 40.2億，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖朐鲩L5%達(dá)到14.7億元，但毛利率分別提升0.7pp和0.4pp，促使公司綜合毛利率達(dá) 12.7%，同比提升1pp，其中紙箱產(chǎn)品毛利率提升 1.4pp。毛利率上升主要是因為原材料價格持續(xù)下降。

　　進(jìn)入2019年，紙價開始呈現(xiàn)下行趨勢，Q1瓦楞紙/箱板紙均價分別為 3716/4450元/噸，同比下降4.43%/7.18%， Q2瓦楞紙/箱板紙均價分別為 3477/4211元/噸，環(huán)比繼續(xù)回落 8.8%/5.4%。

　　營運能力保持穩(wěn)健，現(xiàn)金流顯著改善。營運方面，從對上游應(yīng)收賬款可以看到，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2.1，與去年同期 2.2基本持平，體現(xiàn)出公司較好的營運能力。

　　2019H1年經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為1.8億元，同比增長13.5%，主要受益于上游造紙行業(yè)景氣度下行引致紙價大幅下跌、PSCP平臺盈利能力顯現(xiàn)。另外針對上游付款模式的調(diào)整以及下游收現(xiàn)比的提升同樣一定程度上改善了現(xiàn)金流。

　　3、供應(yīng)鏈服務(wù)規(guī)模效應(yīng)初顯，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%

　　公司供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)通過“四通一寶” 等模式為服務(wù)伙伴提升效率，創(chuàng)造價值，互享收益增長。公司PSCP賦能型整合平臺穩(wěn)健發(fā)展，規(guī)模上，從 2016年的2億增長至2018年的28億，公司資產(chǎn)負(fù)債率小幅下行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提升，現(xiàn)金流持續(xù)改善，同時平臺的輕資產(chǎn)運營的模式也帶動 ROE 提升。

　　隨著供應(yīng)鏈服務(wù)規(guī)模效應(yīng)初顯，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%，仍有較大上升空間。報告期內(nèi)公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)按照規(guī)劃繼續(xù)推進(jìn)。一方面，公司根據(jù)發(fā)展規(guī)劃，將合資子公司上海名芬、遼寧中源、宜昌興莊等合作主體轉(zhuǎn)讓剝離；另一方面， PSCP平臺在青島成立合作主體青島合榮包裝，在浙江嘉興成立合作主體浙江合嘉包裝公司。

　　可以預(yù)見，公司對平臺合作業(yè)務(wù)的不斷拓展，將提升公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的整體質(zhì)量，創(chuàng)造持續(xù)增長的現(xiàn)金流，有效對沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險。