導語：紙漿期貨自上市以來大幅走低，目前主力合約報價4978元/噸，相比現(xiàn)貨市場主流銀星報價5800元/噸，貼水幅度達到822元/噸。從基本面來看，紙漿價格上方壓力較大，但過大的基差會抑制其下跌空間。

　　今年下游造紙產業(yè)鏈陷入困境，我國機制紙及紙板產量今年明顯低于過去的兩年。截至10月，我國機制紙及紙板產量累計為9735.3萬噸，同比去年減少9.5%。其中，文化紙、新聞紙的下跌幅度突出。需求明顯下降，導致紙漿庫存明顯提升。目前國內三大紙漿庫存點保定、青島和常熟的庫存均處于非常高的位置，三地總庫存累計141萬噸，同比去年的59.5萬噸增加81.5萬噸，同比增長137%。從全球角度看，木漿庫存也在明顯累積，全球幾大港口的木漿庫存合計達到2013年以來的新高。

　　與此同時，11月，在國內現(xiàn)貨漿市需求清淡的格局下，各類進口漿外盤呈下行趨勢，下游紙廠貿易企業(yè)接盤動力不足。針葉漿凈價均有下跌，下跌幅度在30—60美元/噸不等。內盤報價下跌幅度更大，漂白木漿承壓明顯，針葉漿、闊葉漿月內整體下滑600—700元/噸。

　　紙漿現(xiàn)貨市場短期內也難以出現(xiàn)改觀，將繼續(xù)下行。但由于目前有接近800元的基差，使得我們需要認真評估期貨價格的走勢。長期來看，紙漿現(xiàn)貨價格波動性偏小，這個我們可以從上海期貨交易所對紙漿期貨設置的漲跌停板幅度和最低保證金比例看出來。正常情況下的紙漿期貨，漲跌停板幅度為3%，最低保證金水平為4%，這是已上市的所有大宗商品中最低的水平，也就意味著長期內紙漿的波動幅度是所有上市大宗商品中最小的那一類。期貨市場貼水是市場認為遠期價格相比目前下跌的幅度。在宏觀氛圍較弱的背景下，整個市場的工業(yè)品均有一定的貼水，但主要集中在黑色和化工市場，一般幅度在10%—15%。而相對波動幅度明顯偏小的紙漿期貨，目前貼水也在15%左右，我們認為是不合適的。

　　因此，筆者認為，雖然紙漿市場的基本面較差，現(xiàn)貨市場可能持續(xù)萎靡，但期貨的過大貼水需求修復，后市期價有望止跌或小幅反彈，修復過大的基差。