1．事件

　　4月27日，博匯紙業(yè)(600966,股吧)公布2009年年度報告。公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入31.2億元，同比下降5.68%；利潤總額2.8億元，同比減少18.51%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.99億元，同比減少21.41%。實現(xiàn)基本每股收益0.395元，與我們之前預(yù)測的0.4元基本相符。

 　　公司2009年度分配預(yù)案擬不進(jìn)行利潤分配，也不進(jìn)行資本公積轉(zhuǎn)增股本。

　　2．我們的分析與判斷

　�。�1）產(chǎn)品均價偏低導(dǎo)致收入略有下降2009年，公司機(jī)制紙總產(chǎn)量79.45萬噸，總銷量81.45萬噸，較08年分別增長了9%和15.2%；產(chǎn)銷率達(dá)到102.5%，較08年提高了近6.5個百分點(diǎn)。09年上半年，國內(nèi)造紙行業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響嚴(yán)重，市場需求急劇萎縮，紙張銷售價格大幅下滑。盡管下半年紙張價格在需求回暖的帶動下有所回升，但公司主要產(chǎn)品文化紙和白卡紙全年均價普遍低于08年，直接導(dǎo)致了銷量上升的同時收入出現(xiàn)同比下降。

　　報告期內(nèi)，公司除雙膠紙和石膏護(hù)面紙外，其余各紙品的銷售收入均出現(xiàn)不同程度的下滑。其中，收入貢獻(xiàn)率共計占到70%以上的書寫紙和卡紙的銷售收入同比分別下降了6.14%和4.58%。石膏護(hù)面紙銷售收入達(dá)到了3.76億元，同比增長了20.71%，主要是由于報告期內(nèi)該產(chǎn)品的新增產(chǎn)能得以釋放所致。

　　（2）公司盈利能力回升至較高水平公司盈利水平在08年4季度降至歷史最低，后隨著市場需求回暖和產(chǎn)品價格回升，公司盈利能力得以修復(fù)。主要產(chǎn)品的毛利率迅速恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前水平。公司社卡價格經(jīng)過多次提價，已經(jīng)接近08年的歷史高位。目前社卡需求旺盛，供不應(yīng)求，預(yù)計后期仍存在上漲空間。文化紙當(dāng)前的毛利率也已回升至近年來較高的水平。煙卡受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響不大，價格一直較為穩(wěn)定。

　　（3）35萬噸卡紙項目提升10年業(yè)績報告期內(nèi)，公司新建的35萬噸高檔包裝紙板項目基本完成。項目已于2010年1月份投產(chǎn)，2季度有望實現(xiàn)量產(chǎn)。此項目為10-11年公司業(yè)績增長的主要動力，10年有望實現(xiàn)新增產(chǎn)能22萬噸（煙卡10萬噸，社卡12萬噸）。假設(shè)公司全年白卡紙均價為8000元/噸，噸紙凈利率保持在6%的水平，則10年新增項目貢獻(xiàn)收入17.6億元，凈利潤1.05億元。在不考慮債轉(zhuǎn)股的情況下，約增厚EPS0.21元。

　　10年國內(nèi)白卡紙新增產(chǎn)能有限，除公司的35萬噸新增產(chǎn)能外，其他的新增產(chǎn)能較少。08年國內(nèi)涂布白紙板產(chǎn)量1070萬噸，同比增速7%。假設(shè)09年保持同樣的增速，則10年增速僅為3%。若考慮落后產(chǎn)能淘汰等因素，該增速還會更低。考慮到目前公司生產(chǎn)的社卡已經(jīng)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，且后期產(chǎn)品提價預(yù)期較為強(qiáng)烈，10年新項目實際貢獻(xiàn)的業(yè)績很可能會高于我們的預(yù)期。

　　3．投資建議

　　我們預(yù)計公司10-11年營業(yè)收入分別為45.8億元和53.4億元，凈利潤分別為3.4億元和4.3億元，EPS分別為0.61元和0.76元。目前股價對應(yīng)的10-11年動態(tài)市盈率分別為17.3X和13.8X。維持“推薦”評級。