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溶解漿是棉花的良好替代產(chǎn)品，一般而言下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。從歷史來看，溶解漿價(jià)格向來高過棉花，不過最近后者價(jià)格的大漲，一舉超越前者讓溶解漿板塊出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

按照目前已經(jīng)宣布的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃和下游擴(kuò)張速度，我們認(rèn)為2012年前，溶解漿仍將處于供不應(yīng)求的階段，相關(guān)個(gè)股存在投資機(jī)會(huì)。

下游粘膠——棉花替代品

溶解漿是經(jīng)過濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達(dá)到95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。溶解漿也可替代棉花及石化產(chǎn)品，用于紡織品生產(chǎn)。溶解漿與造紙所用的木漿的主要區(qū)別是造紙用木漿包括纖維素、半纖維素和木素，而溶解漿僅包含純凈的纖維素，合格的溶解漿纖維素含量需要超過95%，此外，一般1噸造紙用木漿需耗用2.25噸木材來制造，而1噸溶解漿的制造則需要3.3-3.5噸木材。

目前，國內(nèi)木溶解漿基本依賴進(jìn)口，國內(nèi)產(chǎn)能僅為25萬噸左右，對(duì)外依賴度超過80%。粘膠主要用于紡紗，能夠替代棉花進(jìn)行生產(chǎn)，和棉花相比，粘膠具有吸濕易干、柔滑、觸感好等優(yōu)點(diǎn)，但也有比較容易起皺，不易清洗等弱點(diǎn)。從下游紡織企業(yè)看，粘膠和棉花有一定的可替代性，而由于損耗率和抵扣的差別，歷史上粘膠價(jià)格均高于棉花。但近期棉價(jià)上漲，大幅超越了粘膠價(jià)格，也提升了粘膠的替代性。

進(jìn)口替代空間巨大

由于粘膠對(duì)棉花的可替代性，棉花價(jià)格的大幅走高提振了對(duì)粘膠的替代需求，而對(duì)粘膠需求的擴(kuò)張帶動(dòng)了粘膠原料——溶解漿的采購，目前按照我們統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，2011年乃至2012年溶解漿都將面臨供不應(yīng)求的前景。

估算國內(nèi)粘膠對(duì)漿粕的需求量達(dá)到275萬噸，而棉漿粕供應(yīng)量在82萬噸左右，木漿粕盡管2011年投放產(chǎn)能有50萬噸，但產(chǎn)量貢獻(xiàn)較少，主要仍依靠進(jìn)口，因此供需的缺口接近60萬噸。

從需求上分析，溶解漿主要供應(yīng)下游粘膠企業(yè)生產(chǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年底我國粘膠纖維產(chǎn)能為210萬噸，另有在建項(xiàng)目93萬噸，預(yù)計(jì)全年粘膠纖維產(chǎn)能至少在300萬噸以上。而2010年行業(yè)平均開工率83％以上，當(dāng)前行業(yè)開工率高達(dá)85％。我們按照2011年開工率80%保守預(yù)計(jì)，1噸粘膠纖維耗用漿粕1.06噸計(jì)算，2011年需要耗用漿粕總量將達(dá)273萬噸。

溶解漿分為棉漿粕和木（竹）漿粕，從供應(yīng)面上分析，前者能夠供應(yīng)82萬噸，后者預(yù)計(jì)太陽紙業(yè)（002078）和岳陽紙業(yè)（600963）今年分別有20萬、30萬噸產(chǎn)能投放；而2012年青山紙業(yè)（600103）和福建南紙(5.98,-0.28,-4.47%)（600163）分別有10萬、20萬噸產(chǎn)能投放。因此2011年木溶解漿產(chǎn)量增長不大，加上棉漿粕的產(chǎn)量，2011年需求缺口維持在60萬噸左右。

除了國內(nèi)粘膠產(chǎn)能投放帶來的需求增長之外，我們認(rèn)為國內(nèi)外漿粕還存在一定幅度的價(jià)差，從我們進(jìn)口和國內(nèi)價(jià)差看，目前價(jià)格已經(jīng)達(dá)到2000元水平，主要由于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量與國外存在差異，未來存在國內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)口替代的趨勢。

風(fēng)險(xiǎn)在于棉價(jià)下跌

隨著棉花價(jià)格從每噸18000元大幅提升至33000元，粘膠價(jià)格也出現(xiàn)上漲，并最終傳導(dǎo)到溶解漿，目前溶解漿國內(nèi)價(jià)格提升至每噸17500元，盈利能力擴(kuò)大至噸漿3000元以上。

從公開資料看，我們認(rèn)為生產(chǎn)溶解漿的相關(guān)上市公司主要有福建南紙、*ST石峴（600462）、岳陽紙業(yè)、太陽紙業(yè)和青山紙業(yè)。目前看，生產(chǎn)溶解漿的原料木片價(jià)格依然穩(wěn)定，而溶解漿價(jià)格從去年年中到現(xiàn)在持續(xù)上漲，因此我們預(yù)計(jì)這類企業(yè)的噸漿盈利將出現(xiàn)上升。

木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占據(jù)木材需求的87%，造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業(yè)盈利并不理想，不支持木材（木片）價(jià)格的持續(xù)走高。因此我們判斷木片價(jià)格上漲不構(gòu)成主要風(fēng)險(xiǎn)。

真正的風(fēng)險(xiǎn)存在于棉花價(jià)格下滑，由于棉花價(jià)格持續(xù)高溫才衍生出粘膠替代棉花的需求，同時(shí)，帶動(dòng)了溶解漿需求增長，因此，棉花價(jià)格持續(xù)下跌才構(gòu)成主要的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)，如果棉花價(jià)格下跌至每噸25000元，則替代的需求會(huì)下滑較快，壓制粘膠價(jià)格并最終傳導(dǎo)使溶解漿的價(jià)格下跌。