山鷹國際(600567.SH)近期收到子公司SUTRIV Holding AB(以下簡稱“瑞典控股”)的通知，Strategic Value Partners, LLC(以下簡稱“SVP”)通過子公司Coniferous Bidco AB根據(jù)納斯達(dá)克斯德哥爾摩的收購規(guī)則，擬向北歐紙業(yè)的股東發(fā)出公開現(xiàn)金要約，以每股50.00瑞典克朗的現(xiàn)金報(bào)價(jià)收購其全部股權(quán)。以北歐紙業(yè)目前總股本6690.88萬股計(jì)算，本次要約總對價(jià)約為33.45億瑞典克朗，折合人民幣約22.77億元。山鷹國際通過SUTRIV Holding AB間接持有北歐紙業(yè)48.16%的股份，交易總對價(jià)約為16.11億瑞典克朗(約合人民幣10.97億元)。

　　市場普遍認(rèn)為，此次交易意味著山鷹國際對近些年來重點(diǎn)發(fā)展的海外戰(zhàn)略做出調(diào)整。如果此次交易完成，山鷹國際將回籠約11億元的流動(dòng)資金，對于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)有利。但是，對于此次交易對手提出的交易對價(jià)，北歐紙業(yè)的董事會(huì)獨(dú)立成員認(rèn)為對價(jià)低于公司價(jià)值，不建議山鷹國際接受收購要約。

　　梳理發(fā)現(xiàn)，山鷹國際和北歐紙業(yè)之間淵源頗深。這筆交易僅是山鷹國際近些年收購擴(kuò)張戰(zhàn)略的冰山一角。

　　北歐紙業(yè)的前世今生

　　山鷹紙業(yè)和北歐紙業(yè)的交易要追溯到2017年。彼時(shí)，山鷹國際通過在瑞典設(shè)立的公司SUTRIV Holding AB完成了對北歐紙業(yè)(Nordic Paper)100%股權(quán)的收購，交易總對價(jià)約合19.52億元。這次收購被視為山鷹國際國際化發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措。

　　北歐歷來是國際造紙技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)的前沿。北歐紙業(yè)是一家專注于高端特種紙生產(chǎn)的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括天然防油紙和牛皮紙，服務(wù)于食品、消費(fèi)品以及建筑、化工等行業(yè)。北歐紙業(yè)在歐洲防油紙市場的產(chǎn)量和市場占有率均排名第一，同時(shí)也是歐洲高端食品、化工、購物商品袋產(chǎn)品的主要供應(yīng)商之一。北歐紙業(yè)旗下共有五家造紙廠，其中三家位于瑞典，一家位于挪威，一家位于加拿大。通過這次收購，山鷹國際進(jìn)入了技術(shù)壁壘高、盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場領(lǐng)域。

　　在控股北歐紙業(yè)后，山鷹國際啟動(dòng)了北歐紙業(yè)分拆上市之路。2020年，北歐紙業(yè)在瑞典斯德哥爾摩Nasdaq OMX交易所成功上市，股票代碼為"NPAPER"。在北歐紙業(yè)分拆上市過程中，山鷹國際出售了持有的北歐紙業(yè)51%的股份，出售價(jià)格為43瑞典克朗/股，出售總價(jià)為14.67億瑞典克朗(約合人民幣11.18億元)。北歐紙業(yè)上市為山鷹國際帶來9.5億瑞典克朗(約合人民幣7.24億元)的分紅。山鷹國際合計(jì)回收約24.41億瑞典克朗資金。

　　目前的要約收購中，山鷹國際持有的剩余48.16%股份對應(yīng)對價(jià)約為16.11億瑞典克朗。山鷹國際持有北歐紙業(yè)的收益分兩部分算，一部分是出售股權(quán)的溢價(jià)。這部分山鷹國際兩次出售股權(quán)預(yù)計(jì)回籠資金30.78億瑞典克朗。而七年前，山鷹國際收購北歐紙業(yè)100%花費(fèi)24億瑞典克朗，這部分升值率只有28%;第二部分收益來自北歐紙業(yè)的分紅�？偟目�，山鷹國際對于北歐紙業(yè)的投資收益大約在16億瑞典克朗，7年收益率67%。

　　2020年北歐紙業(yè)上市當(dāng)天以42.785瑞典克朗開盤。此次要約收購的報(bào)價(jià)為50瑞典克朗。該價(jià)格較10月10日的收盤價(jià)折價(jià)0.5%，較過去三個(gè)月的平均交易價(jià)格(59.93瑞典克朗)折價(jià)7.3%。

　　北歐紙業(yè)的業(yè)績自上市以后雖然不穩(wěn)定，但能保持年均1到2億元的凈利潤。相較于山鷹國際近些年持續(xù)低迷的盈利狀況，北歐紙業(yè)的盈利貢獻(xiàn)非常重要。山鷹國際此次出售北歐紙業(yè)被認(rèn)為是對其海外市場戰(zhàn)略的調(diào)整。

　　巨額負(fù)債和商譽(yù)壓頂

　　山鷹國際一直走外延并購擴(kuò)張的路子�，F(xiàn)在看，北歐紙業(yè)已經(jīng)算是成功例子，更多的收購案是給公司留下了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和巨額商譽(yù)的雷。

　　當(dāng)年北歐紙業(yè)的收購給山鷹國際造成了大約16.6億元的商譽(yù)，北歐紙業(yè)分拆上市，才使得山鷹國際的商譽(yù)從34.3億元降低到19.3億元。2022年山鷹國際又大幅計(jì)提商譽(yù)減值，其中包含華南山鷹計(jì)提減值12.4億元。2022年年末山鷹國際的商譽(yù)降低至5.8億元。

　　山鷹國際也因信息披露問題一個(gè)月內(nèi)兩次被上交所監(jiān)管警示。首次因固定資產(chǎn)及商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提不審慎、政府補(bǔ)助未及時(shí)披露、定期報(bào)告財(cái)務(wù)信息披露不準(zhǔn)確等情況被警示;第二次因募投項(xiàng)目延期事項(xiàng)未履行審議程序并披露，時(shí)任董事會(huì)秘書嚴(yán)大林未能勤勉盡責(zé)，對公司違規(guī)行為負(fù)有責(zé)任。

　　因采用外延并購的戰(zhàn)略，山鷹國際擁有多達(dá)154家控股或聯(lián)營公司，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋造紙、包裝、印刷、環(huán)保、貿(mào)易、物流、港口碼頭等造紙產(chǎn)業(yè)鏈上下游。同行太陽紙業(yè)(002078.SZ)和博匯紙業(yè)(600966.SH)的業(yè)務(wù)集中在造紙和上游木漿生產(chǎn)領(lǐng)域。紛繁復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)讓山鷹國際的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大增。

　　造紙行業(yè)普遍重資產(chǎn)，負(fù)債、擔(dān)保偏高，山鷹國際這方面的風(fēng)險(xiǎn)尤其突出。截至6月30日，山鷹國際資產(chǎn)負(fù)債率為70.75%，博匯紙業(yè)和太陽紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.87%和46.79%。其中，山鷹國際有息負(fù)債率為53.35%，博匯紙業(yè)和太陽紙業(yè)分別為43.7%和34.4%。

　　還有來自擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。截至6月30日，山鷹國際對控股子公司的擔(dān)保余額為147.4億元，擔(dān)保金額占凈資產(chǎn)比例達(dá)到108%。博匯紙業(yè)對控股子公司的擔(dān)保余額為33.7億元，占凈資產(chǎn)比為50%。太陽紙業(yè)對控股子公司的擔(dān)保余額為73.8億元，占凈資產(chǎn)比為26.45%。

　　利息費(fèi)用也將山鷹國際壓的不堪重負(fù)。今年中報(bào)，山鷹國際的利息費(fèi)用為5.57億元，而博匯紙業(yè)和太陽紙業(yè)的利息費(fèi)用分別為1.84億元和3.26億元。

　　財(cái)政補(bǔ)貼輸血

　　2022年，山鷹國際虧損22.56億元。2023年，山鷹國際實(shí)現(xiàn)扭虧。今年上半年，山鷹國際繼續(xù)盈利0.88億元，但主要依賴政府補(bǔ)貼。上半年，山鷹國際收到政府補(bǔ)貼5.5億元，同比增長57.1%。梳理發(fā)現(xiàn)，自2020年以來，山鷹國際每年收到的政府補(bǔ)貼都在6億元到10億元之間。2020年以來，山鷹國際有兩年凈利達(dá)到10億元以上。

　　除了前文提到的沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)影響了盈利，山鷹國際自身內(nèi)控和經(jīng)營效率也有待提高，這體現(xiàn)在其遠(yuǎn)超同行的管理費(fèi)用和職工薪酬兩項(xiàng)支出上。山鷹國際過去幾年的管理費(fèi)用支出在10億元到15億元之間，占銷售總額的比例超過4%。而博匯紙業(yè)和太陽紙業(yè)過去幾年的管理費(fèi)用均不足10億元，占銷售總額的比例也在2%至3%的范圍。

　　山鷹國際非生產(chǎn)崗人員的職工薪酬支出也遠(yuǎn)超同行。以2023年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，山鷹國際包括在銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用內(nèi)的職工薪酬合計(jì)為9.69億元，同期太陽紙業(yè)和博匯紙業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用中人工薪酬合計(jì)分別為5.69億元和4.7億元。非生產(chǎn)類人員總數(shù)方面，Wind數(shù)據(jù)顯示山鷹國際為4351人，而規(guī)模更大的太陽紙業(yè)為2757人。