導(dǎo)讀：目前木漿價格已進入下行周期，此前高成本所帶來的盈利下滑和業(yè)績下降有望得到改善。

　　中順潔柔2022年實現(xiàn)營業(yè)收入85.7億元，同比下降6.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約3.5億元，同比下降39.77%。

　　維達國際2022年實現(xiàn)營業(yè)收入194.18億港元，同比增長3.97%；歸屬母公司凈利潤7.06億港元，同比下降56.91%。

　　對于業(yè)績下滑的原因，維達國際稱，2022年除疫情影響外，原材料成本的持續(xù)上升給公司業(yè)績帶來負面影響。

　　恒安國際2022年實現(xiàn)營收226.16億元，同比增長8.8%；公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤為19.25億元，同比減少41.2%。

　　從營收占比來看，紙巾業(yè)務(wù)一直是恒安國際的核心業(yè)務(wù)，2022年恒安國際的該項業(yè)務(wù)確實有著不錯的表現(xiàn)。2022年，恒安國際紙巾業(yè)務(wù)銷售收入大幅上升約24.4%至122.48億元，占集團整體收入約54.16%；上年同期為98.42億元，占比47.34%。

　　從三家紙企披露的2022年年報來看，業(yè)績下滑主要是因為原料成本的大幅攀升。

　　生意社監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，木漿原料針葉木漿和闊葉木漿現(xiàn)貨價格震蕩上行，針葉木漿山東地區(qū)市場均價一度漲至7750元/噸，闊葉木漿一度漲至6700元/噸。

　　在原材料價格急劇上漲的壓力下，各大紙企的業(yè)績也隨之下降，行業(yè)仍然面臨不小的挑戰(zhàn)。

　　01、漲價難抵原料上漲

　　生活用紙在生產(chǎn)過程中需使用的原材料有紙漿、化學(xué)助劑和包裝物等。其中，紙漿占生產(chǎn)成本的50%-70%，紙漿制造行業(yè)是生活用紙行業(yè)主要也是最重要的上游行業(yè)。作為國際性大宗原材料，紙漿的價格受世界經(jīng)濟周期的影響明顯，紙漿價格的波動影響著生活用紙產(chǎn)品的毛利水平。

　　自2020年11月以來，紙漿價格持續(xù)上漲。2021年年底，紙漿價格在5500-6000元/噸徘徊，而2022年年底已飆升到7400元-7800元/噸。

　　為了應(yīng)對原料成本的價格上漲，早在2020年12月，全國各地生活用紙企業(yè)就開始相繼漲價。截至2020年12月31日，2020年下半年，成品紙的累計漲幅達800-1000元/噸，出廠價從最低谷的5500-5700元/噸上漲至近7000元/噸，而維達、清風、心相印的出廠價格已達到12500元/噸。

　　2021年4月初，中順潔柔和維達國際等公司繼續(xù)漲價。

　　中順潔柔在當時的漲價函中表示，原材料價格持續(xù)上漲，公司生產(chǎn)成本和運營成本不斷增加。維達國際（北京）也表示，由于原材料價格的不斷上漲，導(dǎo)致生產(chǎn)成本急劇增加，計劃于4月1日起針對維達品牌部分產(chǎn)品進行價格調(diào)整。

　　此后的2022年一季度，中順潔柔開始再次提價，并分階段推進，截至2022年三季度，中順潔柔對旗下大部分產(chǎn)品均進行了提價。

　　但紙企持續(xù)的漲價并沒有讓公司的業(yè)績大幅增長，反而因成本的不斷上漲而出現(xiàn)業(yè)績下降。

　　2020-2022年，中順潔柔的營收分別為78.24億元、91.5億元、85.7億元，凈利潤分別為9.06億元、5.81億元、3.49億元，毛利率分別為41.32%、35.92%、31.96%，凈利率分別為11.58%、6.35%、4.07%。

　　維達國際2020-2022年的營收分別為138.97億元、152.69億元、173.45億元，凈利潤分別為15.78億元、13.4億元、6.31億元，毛利率分別為37.69%、35.32%、28.24%，凈利率分別為11.35%、8.77%、3.64%。

　　2020-2022年，恒安國際營收分別為223.74億元、207.9億元、226.16億元，紙巾業(yè)務(wù)所占比例分別為46.41%、47.34%、54.16%；凈利潤分別為46.08億元、32.9億元、19.49億元；毛利率分別為42.26%、37.38%、34%，凈利率分別為20.6%、15.83%、8.62%。

　　過往三年，三大生活用紙企業(yè)雖然不斷提價，但是依然難以抵消成本的上漲，公司業(yè)績和盈利能力在不斷下降。

　　02、業(yè)績拐點或?qū)�來臨

　　4月19日，中順潔柔發(fā)布2023年第一季度報告。公告顯示，2023年第一季度公司營業(yè)收入為20.61億元，同比增長9.35%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8944萬元，同比下降32.93%。

　　從2023年第一季度來看，公司業(yè)績并沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　但從紙漿的價格走勢來看，已經(jīng)出現(xiàn)了樂觀的跡象。根據(jù)紙漿主力連續(xù)數(shù)據(jù)，紙漿主力連續(xù)從2020年2月3日的4252元/噸，上漲到2022年3月1日已經(jīng)高達7652元/噸，此后小幅調(diào)整，但一直維持在6700元/噸左右。2022年12月12日，紙漿主力連續(xù)又沖高到7452元/噸的高位，此后不斷下降，截至2023年4月23日，紙漿主力連續(xù)為5208元/噸，已較前期高點下降30.11%。

　　如果2023年全年紙漿維持在此價位，那么和2019年上半年相差無幾。

　　2019年上半年，中順潔柔的毛利率為36.69%，凈利率為8.66%；維達國際的毛利率為27.38%，凈利率為4.35%；恒安國際的毛利率為37.04%，凈利率為17.67%。由此來看，如果紙漿價格2023年維持在5208元/噸左右，那么三大生活用紙企業(yè)的凈利率有望大幅提升，業(yè)績也將迎來反轉(zhuǎn)。

　　中信證券預(yù)計，2019-2020年，紙漿價下行周期中，針葉木漿/闊葉木漿外盤報價低至570/450美元/噸，2019-2020年及2021年上半年，維達國際凈利率分別為7.1%、11.4%、10.6%，中順潔柔凈利率分別為9.1%、11.6%、9.6%，恒安國際紙巾業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率分別為7.3%、10.0%、8.9%。

　　2022年第四季度，維達國際和中順潔柔的凈利率分別為0.4%、3.1%，2022年上半年，恒安國際紙巾業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率為-2.6%紙漿價下行時，中信證券預(yù)期各企業(yè)將以恢復(fù)盈利為主，促銷力度有望控制在一定幅度內(nèi)，終端價盤相對穩(wěn)定。

　　綜合考慮到競爭格局（2020/2021年生活用紙新增產(chǎn)能189/233萬噸）和龍頭價格策略，中信證券預(yù)計，本輪紙漿價下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%-10%。

　　目前紙漿價格已經(jīng)進入下行周期，在此背景下，生活用紙企業(yè)有望迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)。