近幾十年來，新型包裝材料特別是塑料包材與容器在食品、飲料、工業(yè)品和日用品等的包裝中得到越來越廣泛的應(yīng)用，紙包裝市場形成相當(dāng)大的沖擊，但紙類在各種包裝材料中的首要地位仍不可動(dòng)搖。目前資本市場上除了裕同科技、吉宏股份之外，即將迎來另一位紙質(zhì)包裝供應(yīng)商—中榮印刷集團(tuán)股份有限公司(簡稱：中榮股份)。

　　智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，4月26日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)2022年第22次審議會(huì)議結(jié)果公告，中榮股份首發(fā)獲通過。華林證券為其保薦機(jī)構(gòu)，擬募資8.9257億元。

　　招股書顯示，中榮股份是一家以快速消費(fèi)品、消費(fèi)電子市場為主要領(lǐng)域，集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的紙制印刷包裝解決方案供應(yīng)商。公司下游客戶行業(yè)主要包括日化、食品及保健品、電子、醫(yī)藥等，產(chǎn)品主要包括折疊彩盒、禮盒、促銷展示工具、電商包裝盒、智能包裝等。

　　1、擴(kuò)張顯著 日化行業(yè)包裝利潤較低

　　招股書顯示，中榮股份規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2019年至2021年（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），公司的營業(yè)收入分別達(dá)到20.63億元、21.77億元和25.44億元，營業(yè)收入增長率分別為9.38%、5.49%和 16.87%；凈利潤分別為1.75億元、1.86億元、2.13億元。核心財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定增長。

　　穩(wěn)健增長的關(guān)鍵，一方面在于中榮股份與老客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，合作規(guī)模不斷擴(kuò)大。招股書顯示，該公司擁有二十多年日化行業(yè)包裝經(jīng)驗(yàn)，因此累計(jì)了一批優(yōu)質(zhì)客戶。報(bào)告期內(nèi)，日化行業(yè)銷售收入分別為10.14億元、10.82億元、12.09億元，總體呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)。與其合作15年以上的客戶包括寶潔、好麗友、瑪氏、雀巢、飛利浦、億滋、維達(dá)紙業(yè)等國際國內(nèi)知名品牌客戶，該類客戶對(duì)公司營業(yè)收入的平均貢獻(xiàn)率超過50%。其中，日化和食品、保健品包裝是中榮股份最主要的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)兩者合計(jì)占公司主營業(yè)務(wù)收入的 80.48%、80.39%和 78.46%。

　　然而，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，日化行業(yè)包裝利潤率較低，普通日用品運(yùn)輸包裝凈利率僅為2%-5%、消費(fèi)電子及高端禮品包裝凈利率為5%-15%、高端煙酒包裝凈利率為20%-30%，呈金字塔狀分布。中榮股份的產(chǎn)品以折疊彩盒為主，貢獻(xiàn)營收約7成，凈利率在金字塔第二梯隊(duì)，導(dǎo)致其盈利能力不如專注煙酒包裝的勁嘉股份。2019年至2021年，中榮股份的毛利率分別為25.37%、23.20%、22.10%，下滑趨勢(shì)明顯；而2019年至2020年，勁嘉股份的毛利率分別為41.95%和34.80%，亦呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但顯著高于同時(shí)期的中榮股份。

　　另一方面，該公司在積極深耕日化行業(yè)新客戶的同時(shí)，開拓了新領(lǐng)域的大客戶，比如客單價(jià)較高的電子、煙草和醫(yī)藥等應(yīng)用領(lǐng)域的客戶。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，中榮股份大力拓展電子行業(yè)，新增諾蘭特、麥克韋爾等電子煙大客戶，2019-2021年，電子行業(yè)收入由3.10億元增長至3.25億元。

　　與此同時(shí)，隨著該公司開發(fā)中國煙草、萬通藥業(yè)等新客戶，并擴(kuò)大與同仁堂、哈藥股份等原有客戶的合作規(guī)模，煙草和醫(yī)藥等新應(yīng)用領(lǐng)域的銷售收入上漲。2019-2021 年，煙草和醫(yī)藥行業(yè)收入由6761.49萬元增長至1.41億元，漲幅超過107%。

　　總之，隨著下游客戶自身業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增加，中榮股份的營業(yè)收入也同步增長。報(bào)告期各期公司前五大客戶的收入金額分別為9.32億元、9.69億元及10.77億元。

　　2、紙價(jià)再上漲 盈利如何改善？

　　作為紙包裝供應(yīng)商，中榮的直接材料主要為白板紙、白卡紙等原紙制品。報(bào)告期內(nèi)，公司直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為 68.57%、66.39%和66.24%。因此，紙張價(jià)格的走勢(shì)影響著公司盈利表現(xiàn)。

　　隨著去產(chǎn)能、供給側(cè)改革等政策的不斷推進(jìn)，環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)，落后產(chǎn)能逐步被淘汰，加上國內(nèi)近幾年對(duì)進(jìn)口廢紙（白板紙主要的生產(chǎn)材料）的政策趨嚴(yán)，2021年起實(shí)施禁止進(jìn)口廢紙政策，且 2020 年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生了重大影響，紙品價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率逐步下降，與紙張價(jià)格的上漲不無關(guān)系。

　　2020年7月以來，公司主要原材料紙張價(jià)格開始持續(xù)上漲，盡管2021年4起價(jià)格開始有所回落，但全年平均價(jià)格仍處于較高水平。原材料價(jià)格的變化對(duì)公司毛利率影響較大，若銷售價(jià)格等其他因素不變，在該公司完全無法將原材料價(jià)格上漲傳遞至下游客戶的情況下，紙張價(jià)格每上漲1%，公司的毛利率將下降約0.30%。

　　令人擔(dān)憂的是，受疫情影響，原材料成本以及物流運(yùn)營成本大幅上漲，成本壓力居高不下，紙企提價(jià)意愿強(qiáng)烈，近日，晨鳴紙業(yè)、華泰紙業(yè)、博匯紙業(yè)、APP、亞太森博、太陽紙業(yè)等十多家漿系紙廠紛紛發(fā)布漲價(jià)函，宣布5月份的漲價(jià)計(jì)劃，此輪漲價(jià)涉及白卡紙及多種甚至個(gè)別紙廠的全系列文化紙產(chǎn)品，漲幅為200元/噸。據(jù)生意社數(shù)據(jù)顯示，截至4月27日，白卡紙價(jià)格6806.67元/噸，較今年初上漲7.36%。

　　慶幸的是，中榮股份可以通過調(diào)價(jià)機(jī)制逐步傳導(dǎo)至下游客戶，減輕原材料價(jià)格上漲的影響。報(bào)告期內(nèi)，公司2019-2020 年折疊彩盒平均單價(jià)基本穩(wěn)定。2021年，折疊彩盒產(chǎn)品銷售單價(jià)略有上升（同比增長5.14%）。

　　3、行業(yè)集中度較低 智能化技術(shù)帶動(dòng)利潤增長

　　紙包裝行業(yè)服務(wù)的下游行業(yè)包括消費(fèi)電子、煙酒、醫(yī)藥、日化產(chǎn)品等，這些行業(yè)大部分隸屬于社會(huì)消費(fèi)品的范疇。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額逐年增長，社會(huì)消費(fèi)品需求的持續(xù)攀升是助推紙包裝行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素。

　　然而，目前，我國包裝行業(yè)進(jìn)入門檻低、中小企業(yè)數(shù)量多、行業(yè)競爭激烈，不同細(xì)分市場發(fā)展程度不均衡。我國紙品包裝行業(yè)前十大企業(yè)占行業(yè)總份額不超過5%。而根據(jù)世界包裝組織統(tǒng)計(jì)，美國前四大企業(yè)市場份額達(dá)70%以上。較低的行業(yè)集中度致使行業(yè)整體的利潤率偏低，容易引發(fā)過度競爭，嚴(yán)重地制約了行業(yè)的發(fā)展。

　　未來，隨著產(chǎn)業(yè)整合加快和支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)政策的推進(jìn)，擁有先進(jìn)的工藝與設(shè)備、優(yōu)秀的管理水平和突出的整體解決方案服務(wù)能力的各細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)將得到更好發(fā)展，包裝行業(yè)集中度將得以提升，從而促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。

　　此外，隨著模切機(jī)制造水平的提升，模切機(jī)設(shè)備的性能正逐漸朝著數(shù)字化、智能化的方向發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)方便操作、質(zhì)量可靠、高效生產(chǎn)的使用目的。技術(shù)和生產(chǎn)工藝的不斷革新有助于紙包裝企業(yè)提高產(chǎn)品品質(zhì)、減少碳足跡和提高生產(chǎn)效率。對(duì)于行業(yè)而言，技術(shù)革新有助于提升產(chǎn)品附加值，更好地滿足客戶需求，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)利潤水平整體上升。

　　中榮股份多年來持續(xù)投入智能制造及管理的升級(jí)改造，陸續(xù)引入了 ERP、CRM、PDM、MES、WMS、SRM、BPM 等一系列管理軟件，形成了從客戶管理、產(chǎn)品開發(fā)、制程控制到財(cái)務(wù)管理的完善閉環(huán)管理體系。依托以上信息化系統(tǒng)，公司積極探索上下游生態(tài)鏈的互聯(lián)互通，在業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)程自主產(chǎn)品開發(fā)、上游需求數(shù)字化對(duì)接等技術(shù)的突破。極大的提高了公司對(duì)市場需求的預(yù)測性，從而有效提高物流和資金流的資源配置效率。

　　與此同時(shí)，公司近年來加大力度投入在硬件升級(jí)上，2018 年落成投產(chǎn)的中山新工廠，融合了印刷行業(yè)特點(diǎn)和工業(yè) 4.0 設(shè)計(jì)理念，大量使用了業(yè)內(nèi)先進(jìn)技術(shù)；如高密集無人自動(dòng)庫、機(jī)械碼垛、自動(dòng)物流系統(tǒng)、AGV 等等。通過定制的智能生產(chǎn)管理軟件的整合，有效的實(shí)現(xiàn)了從物料入倉、生產(chǎn)過程到成品出庫的一碼全流程可視化管理，大幅提升了生產(chǎn)效率和交付準(zhǔn)時(shí)率。軟硬件的結(jié)合使公司具備了較強(qiáng)的生產(chǎn)成本控制能力。

　　不得不提的是，中榮股份短期償債能力面臨挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司基于產(chǎn)能擴(kuò)建、信息化系統(tǒng)升級(jí)改造等項(xiàng)目，在中山、天津及沈陽投建了新廠房并新購金額較高的印刷機(jī)等生產(chǎn)設(shè)備，對(duì)應(yīng)廠房及機(jī)器設(shè)備等非流動(dòng)資產(chǎn)投入合計(jì)達(dá) 4.47 億元。由于非流動(dòng)性資產(chǎn)投入金額較大，公司負(fù)債金額較高，報(bào)告期內(nèi)公司流動(dòng)比率分別為1.02、1.06、1.20、速動(dòng)比率分別為0.80、0.80、0.92相對(duì)較低，資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為46.20%、46.26%、41.29%相對(duì)較高，存在一定的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，中榮股份收入穩(wěn)健擴(kuò)張，“包裝+”布局成效顯著，為其業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大添發(fā)展動(dòng)力。然而，日化行業(yè)包裝的低利潤，疊加白卡紙價(jià)格的上漲，為公司盈利端口造成壓力。展望未來，在軟硬件結(jié)合進(jìn)行控費(fèi)優(yōu)化、資本開支節(jié)約的多重帶動(dòng)下，該公司盈利能力有望從逐步改善。