在造紙業(yè)面臨瓶頸、進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型的過程中，晨鳴紙業(yè)選擇了在金融領(lǐng)域的突破，但公司的融資額度遠(yuǎn)超營(yíng)收規(guī)模，利息支出不堪重負(fù)，資金鏈如履薄冰。

　　在大多數(shù)人的印象里，包括衛(wèi)生紙?jiān)趦?nèi)，紙是一種非常便宜的商品，不需要花多少錢，幾乎隨處可以買到。

　　但是，造紙行業(yè)是重資產(chǎn)、重污染行業(yè)，投入大、回報(bào)小、競(jìng)爭(zhēng)慘烈。國(guó)家曾三令五申地進(jìn)行整治，提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，規(guī)范了經(jīng)營(yíng)。能夠在供給側(cè)改革中“活”下來的造紙企業(yè)，都是環(huán)保達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)巨頭。

　　比如晨鳴紙業(yè)（000488.SZ），是中國(guó)最大的造紙企業(yè)之一，在全球造紙行業(yè)中，公司的銷售額排到前三十名。其2019年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入303.95 億元，同比增長(zhǎng) 5.26%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額及歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為20.48 億元、16.57 億元，同比減少 36.11%和 34%。

　　凈利潤(rùn)下降超三成的同時(shí)，公司的毛利率變化不大，只下降了不到3個(gè)百分點(diǎn)。是什么原因讓公司在營(yíng)收增長(zhǎng)的情況下導(dǎo)致利潤(rùn)不佳？

　　壞賬激增

　　從利潤(rùn)表看，晨鳴紙業(yè)出現(xiàn)了較大額的壞賬，高達(dá)10.34億元。如果不出現(xiàn)壞賬，公司的凈利潤(rùn)還是正常增加的。結(jié)合公司之前的年報(bào)數(shù)據(jù)，2015年以前的壞賬金額只有幾千萬(wàn)元，2016年至2018年只有1億多元，2019年突然激增近10倍，背后又是什么原因？

　　大額壞賬中，一半以上來自融資租賃款壞賬損失。

　　作為一家經(jīng)營(yíng)各種紙業(yè)的公司，出現(xiàn)如此巨額的融資租賃壞賬，說明公司的業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了較大變化，融資租賃成為公司又一主營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　在公司近年來公布的年報(bào)中，按照行業(yè)分類，營(yíng)收構(gòu)成均以機(jī)制紙為主。2019年機(jī)制紙營(yíng)收259億元，占全部營(yíng)收的85%以上。而融資租賃的營(yíng)收僅有18.15億元，占全部營(yíng)收的6%左右。

　　但是，如果從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成來看，融資租賃的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到了20%，在公司的利潤(rùn)中非常重要。

　　而且，晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)，格外的不一樣。

　　通常而言，融資租賃業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種類似抵押貸款的業(yè)務(wù)，公司將自己的設(shè)備抵押給融資租賃公司，拿到周轉(zhuǎn)資金，再將設(shè)備租回來使用。

　　晨鳴紙業(yè)多次發(fā)布公告，以最近的3月29日的公告為例：開展融資租賃業(yè)務(wù)，利用現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行融資,有利于進(jìn)一步拓寬融資渠道，優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)盤活固定資產(chǎn)，提高現(xiàn)有固定資產(chǎn)的利用率。有助于公司獲得日常經(jīng)營(yíng)需要的長(zhǎng)期資金支持,并進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　如果不仔細(xì)閱讀年報(bào)，恐怕會(huì)以為公司的融資租賃業(yè)務(wù)就是這種類型，但細(xì)心的投資者分析的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種業(yè)務(wù)本身不會(huì)帶來收入。為公司帶來收入的融資租賃業(yè)務(wù)和公告里的融資租賃業(yè)務(wù)，完全不是一回事。

　　近年來，隨著環(huán)保要求的提高，行業(yè)門檻也不斷抬高，造紙?jiān)O(shè)備的價(jià)值也越來越高，一些設(shè)備生產(chǎn)和造紙公司以融資租賃的形式將設(shè)備出租給中小造紙企業(yè)，按照一定標(biāo)準(zhǔn)收取租金。晨鳴紙業(yè)的融資租賃收入，正是源于此。

　　公司74家分子公司中，有4家是從事此類業(yè)務(wù)的融資租賃子公司。

　　這種模式的優(yōu)點(diǎn)是業(yè)務(wù)擴(kuò)展比較迅速，但缺點(diǎn)更為明顯：融資租賃業(yè)務(wù)的承租人因各種原因未能及時(shí)足額支付租金，可能會(huì)出現(xiàn)掠奪式使用設(shè)備或其他短期行為，可能給公司造成損失。

　　晨鳴紙業(yè)作為行業(yè)老大，最大的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能夠通過融資租賃晨鳴紙業(yè)的造紙?jiān)O(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)，大多規(guī)模比較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差。簡(jiǎn)單講，就是壞賬風(fēng)險(xiǎn)比較大�？梢钥闯觯盔Q紙業(yè)在2015年全面轉(zhuǎn)型從事融資租賃業(yè)務(wù)，2019年開始出現(xiàn)壞賬，大規(guī)模爆雷。

　　在年報(bào)上，公司的言辭自相矛盾，一邊說融資租賃業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，一邊出現(xiàn)大額的信用減值。雖然不肯承認(rèn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，但公司很坦誠(chéng)地表示，正在持續(xù)壓縮融資租賃業(yè)務(wù)。

　　捉襟見肘的現(xiàn)金流

　　晨鳴紙業(yè)2019年利潤(rùn)表顯示，公司利息支出35.7億元，差不多是當(dāng)年凈利潤(rùn)的兩倍。一直以來，作為一家重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，公司的利息支出就居高不下，杠桿過高導(dǎo)致公司盈利能力不佳。

　　公司巨額利息支出的背后，是短期借款369億元，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債56.6億元，長(zhǎng)期負(fù)債91.4億元，應(yīng)付債券12.6億元，其他流動(dòng)負(fù)債30億元。

　　考慮到公司全年也不過300多億元的營(yíng)收，如此夸張的借款有些嚴(yán)重超出經(jīng)營(yíng)需要了。

　　不僅如此，在公司190億元的貨幣資金中，162億元資產(chǎn)權(quán)利受限，作為銀行承兌票據(jù)、信用證的保證金以及存款準(zhǔn)備金。也就是說，公司賬面資金大部分都是不可動(dòng)用的。

　　資產(chǎn)端，貨幣資金空有余額；負(fù)債端，各種借款負(fù)債累累。尤其是利息支出居高不下，公司存在著典型的存貸雙高狀況。這又是什么原因？根源還是融資租賃業(yè)務(wù)。

　　現(xiàn)金流量表顯示，2019年，公司構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金只有11億元左右。資產(chǎn)負(fù)債表也顯示，公司新增的在建工程和固定資產(chǎn)并不非常大。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模并不是公司的資金負(fù)擔(dān)。

　　近年來，公司增加最多的是長(zhǎng)期應(yīng)收款、其他流動(dòng)資產(chǎn)等項(xiàng)目。其中，主要構(gòu)成部分是待收的融資租賃款。

　　公司大力開展的融資租賃業(yè)務(wù)，需要巨額的投入。雖然毛利較高，但資金使用成本也居高不下，更是存在著壞賬風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模越大，公司需要的資金缺口就越大，最終導(dǎo)致公司資金鏈瀕臨斷裂。

　　特殊的業(yè)務(wù)模式也修飾了公司的現(xiàn)金流量表，容易給投資者帶來誤導(dǎo)。尤其是最能體現(xiàn)公司真實(shí)盈利能力的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~指標(biāo)，2018年為141億元，2019年為122億元。初看起來，指標(biāo)非常優(yōu)異，公司產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)悍。但實(shí)際上，收到的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流其實(shí)是公司融資租賃的款項(xiàng)，雖然金額巨大，但背后的一部分成本卻體現(xiàn)在了籌資性現(xiàn)金流出，導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真。

　　保理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

　　4月7日，深交所向公司發(fā)去了年報(bào)問詢函，對(duì)其償債能力等問題提出了質(zhì)疑。在隨后的回復(fù)函中，晨鳴紙業(yè)并沒有從經(jīng)營(yíng)方面回答償債能力，反而是從銀行授信角度表示還有341億元的授信沒有使用，所以有足夠的償債能力。

　　同時(shí)，公司的回復(fù)函還顯示出了另外一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)頗高的業(yè)務(wù)：保理業(yè)務(wù)。

　　在分、子公司名單中，有兩家控股公司，分別叫廣州晨鳴商業(yè)保理有限公司和山東晨鳴商業(yè)保理有限公司。問詢函顯示，晨鳴紙業(yè)的保理業(yè)務(wù)有一個(gè)欠款4.3億元的大客戶出現(xiàn)了流動(dòng)性問題，公司對(duì)客戶計(jì)提了8400萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。更為揪心的是，這個(gè)客戶的應(yīng)收款的賬齡為1-2年。

　　雖然看起來金額影響不大，但保理業(yè)務(wù)對(duì)于上市公司來說，風(fēng)險(xiǎn)極大。所謂保理業(yè)務(wù)，是企業(yè)將應(yīng)收款抵押給保理公司獲取現(xiàn)金的一種融資業(yè)務(wù)，因?yàn)榭蛻舻膽?yīng)收款有不可回收的風(fēng)險(xiǎn)，保理業(yè)務(wù)也存在著較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于需要保理業(yè)務(wù)融資的企業(yè)來說，如果公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力足夠強(qiáng)，則會(huì)更傾向于使用票據(jù)甚至預(yù)收款結(jié)算。只有公司產(chǎn)品實(shí)力不強(qiáng)，資金周轉(zhuǎn)困難，才會(huì)使用保理業(yè)務(wù)融資，而賬齡1-2年的應(yīng)收款，壞賬的可能性比較大。

　　據(jù)天眼查，山東晨鳴商業(yè)保理有限公司和廣州晨鳴商業(yè)保理有限公司均在2017年年底，剛剛開展業(yè)務(wù)不久就遇到了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。因此，晨鳴紙業(yè)從事保理業(yè)務(wù)的目的也不由讓人擔(dān)憂，畢竟A股中有過借助保理業(yè)務(wù)做大銷售額最終崩盤的先例。

　　*ST華信曾經(jīng)利用保理業(yè)務(wù)快速做大營(yíng)收額和凈利潤(rùn)，在投資者反應(yīng)過來之前，完成了利益輸送，爆雷離場(chǎng)。

　　晨鳴紙業(yè)有沒有這樣的風(fēng)險(xiǎn)？

　　一方面，晨鳴紙業(yè)的最終實(shí)控人是壽光國(guó)資委，公司造假跑路的可能性并不大；另一方面，公司近年來的盈利壓力和資金壓力非常大，通過體系外循環(huán)美化上市公司賬面業(yè)績(jī)從而提升公司市值的需求是存在的。

　　所以，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待公司新開展的保理業(yè)務(wù)。目前，公司應(yīng)收保理款已經(jīng)超過10億元，其中的壞賬風(fēng)險(xiǎn)也越積越大。

　　總體而言，在造紙業(yè)面臨瓶頸、進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型的過程中，晨鳴紙業(yè)選擇了一條負(fù)擔(dān)特別重的道路。為了實(shí)現(xiàn)金融領(lǐng)域的突破，公司的融資額度遠(yuǎn)超營(yíng)收規(guī)模，利息支出不堪重負(fù)，資金鏈如履薄冰。

　　其實(shí)，公司的核心主業(yè)毛利率并不算差，但公司過于追求規(guī)模，沉重的資金使用成本背后，是公司未來面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個(gè)鏈條會(huì)斷裂，從而持續(xù)爆雷。

　　證券市場(chǎng)周刊特約作者 詩(shī)與星空／文

　　（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）