導(dǎo)語(yǔ)：年初復(fù)工以來(lái)造紙行業(yè)整體迎來(lái)春意暖陽(yáng)開(kāi)局，紙價(jià)向好。而近期疫情已經(jīng)進(jìn)入新階段，海外成為抗疫主戰(zhàn)場(chǎng)。海外疫情的發(fā)酵，不但影響海外需求，還影響到全球供應(yīng)鏈。最直接的表現(xiàn)就是中國(guó)的主要出口目的地經(jīng)濟(jì)增速放緩，進(jìn)口需求減弱，將對(duì)中國(guó)出口形成進(jìn)一步拖累。如果后續(xù)海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致中國(guó)出口減少，將間接影響國(guó)內(nèi)包裝紙品需求，從而影響紙企盈利。

　　1、全球疫情增加中國(guó)出口下行擔(dān)憂，間接影響包裝紙品需求

　　1、疫情全球蔓延，增加出口需求回落擔(dān)憂；

　　截至北京時(shí)間3月23日，全球新冠肺炎確診病例超過(guò)34萬(wàn)例。意大利累計(jì)確診病例逼近6萬(wàn)，美國(guó)病例突破3萬(wàn)，西班牙、德國(guó)、伊朗等國(guó)病例突破2萬(wàn)。世界衛(wèi)生組織稱，新冠肺炎疫情已擴(kuò)散至182個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

　　以法國(guó)為例，近日因疫情蔓延法國(guó)政府開(kāi)始對(duì)民眾的社會(huì)生產(chǎn)、生活等活動(dòng)進(jìn)行限制，這也對(duì)法國(guó)的一些造紙、紙板和包裝工廠的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了一定的影響。3月20日，法國(guó)造紙生產(chǎn)商Copacel說(shuō)，近幾天來(lái)，法國(guó)已經(jīng)有4家造紙和紙板工廠停止了業(yè)務(wù)，其中3家是包裝紙生產(chǎn)廠商。一家規(guī)模不大的瓦楞紙和紙箱綜合工廠向記者證實(shí)，因?yàn)槿狈と�，該工廠不得不在上周三停止部分業(yè)務(wù)，于上周五停止了所有業(yè)務(wù)。

　　而海外疫情較為嚴(yán)重的北美、歐盟、日韓三大地區(qū)，也是中國(guó)最主要的出口市場(chǎng)，增加市場(chǎng)對(duì)全球疫情影響中國(guó)出口需求回落的擔(dān)憂。2019年我國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日韓市場(chǎng)的出口金額分別達(dá)4187億美元、4287億美元、2543億美元，分別占中國(guó)出口總額的17%、17%、10%，且近年來(lái)三地合計(jì)出口額占總出口額的比例持續(xù)40%以上。

　　全球疫情如果得不到有效控制，或?qū)?dǎo)致國(guó)內(nèi)包裝紙間接出口需求回落。招商證券統(tǒng)計(jì)了可能用到紙品的主要出口商品，假設(shè)出口產(chǎn)品的包裝40%使用紙包裝、不同產(chǎn)品的包裝占物品貨值2%~5%、包裝紙價(jià)為4800元/噸，測(cè)算得到包裝紙間接出口需求約占國(guó)內(nèi)消費(fèi)的28%。

　　2、復(fù)盤(pán)2018年：需求回落、庫(kù)存高企導(dǎo)致紙價(jià)回落；

　　招商證券復(fù)盤(pán)2018年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)對(duì)美出口下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)包裝紙間接出口需求回落，中國(guó)對(duì)美出口金額大幅下滑，2019年全年對(duì)美出口額同比減少13%。

　　疊加當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)紙品庫(kù)存高企，紙價(jià)高位下跌。2018~2019年包裝紙?jiān)陂g接出口需求回落的同時(shí)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求表現(xiàn)一般，導(dǎo)致需求端景氣程度偏弱，而疊加行業(yè)庫(kù)存壓力使18年底開(kāi)始紙價(jià)從高位也出現(xiàn)明顯回調(diào)。同期，包裝紙價(jià)也出現(xiàn)了大面積回落，箱板紙、瓦楞紙、白板紙分別較18年高點(diǎn)下跌幅度達(dá)31%、46%、23%。

　　紙價(jià)下跌紙企盈利回調(diào)，紙企股價(jià)回調(diào)幅度接近30%。紙品價(jià)格下跌壓縮造紙企業(yè)盈利，主要上市公司單季度利潤(rùn)增速也明顯減速。同時(shí)，主要紙企股價(jià)也出現(xiàn)較大幅度回撤。

　　2、海外疫情拖累包裝紙行業(yè)需求，紙價(jià)走弱

　　中國(guó)造紙行業(yè)出口比重并不大，2018年全國(guó)紙及紙板出口占產(chǎn)量比僅為5.92%。但是造紙產(chǎn)業(yè)鏈的上下游依然與海外市場(chǎng)息息相關(guān)。原材料上，木漿進(jìn)口比重依然有65.7%，同時(shí)下游行業(yè)中，電子、家電、紡織服裝等出口比重較大。海外疫情將對(duì)行業(yè)的原材料供給以及下游需求均會(huì)帶來(lái)一定的變化。所以只有對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行客觀的剖析，才能清楚海外疫情對(duì)造紙行業(yè)究竟會(huì)造成什么影響。

　　包裝紙：下游應(yīng)用廣泛，且有相當(dāng)部分用于出口。受到海外疫情的影響，短期需求承壓。疫情中部分相關(guān)消費(fèi)需求雖然滯后但不會(huì)缺席，假設(shè)5、6月疫情得到控制，終端迎來(lái)報(bào)復(fù)式消費(fèi)，需求回升導(dǎo)致訂單強(qiáng)反彈。白紙板領(lǐng)域，由于海外商品主要采用白卡紙包裝，白板紙作為白卡紙的低端替代品，主要供應(yīng)內(nèi)需，無(wú)出口需求。2018年，中國(guó)白卡紙出口量為170萬(wàn)噸，占當(dāng)年產(chǎn)量的13.3%。作為高端包裝用紙，白卡紙終端消費(fèi)品出口占比約為7%。APP集團(tuán)收購(gòu)博匯后，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。普通小廠已經(jīng)無(wú)力投資白卡紙生產(chǎn)項(xiàng)目，白卡紙價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小。

　　箱板瓦楞紙：2018年中國(guó)箱板紙和瓦楞紙的出口量分別占當(dāng)年產(chǎn)量的0.33%和0.14%。主要下游應(yīng)用出口占比約在11.8%左右。由于行業(yè)相對(duì)分散，箱板瓦楞紙的價(jià)格波動(dòng)性較大。

　　木漿：中國(guó)木漿進(jìn)口依賴度高，海外市場(chǎng)受到疫情影響，暴漲暴跌的可能性不大，后續(xù)主要關(guān)注全球物流情況。2018 年中國(guó)木漿進(jìn)口量為2166 萬(wàn)噸，約占全國(guó)木漿消耗量的65.7%。巴西與加拿大商品漿生產(chǎn)量分列全球第一和第二，且是中國(guó)漂白闊葉漿和漂白針葉漿的第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。目前主要產(chǎn)漿國(guó)以及木片出口國(guó)的疫情整體相對(duì)可控，生產(chǎn)供應(yīng)鏈相對(duì)穩(wěn)定。主要的木漿需求地區(qū)中，歐美地區(qū)消費(fèi)量或受疫情影響，全球木漿庫(kù)存依然維持在30 天以上，國(guó)內(nèi)木漿庫(kù)存也依然處在高位，下降緩慢。中國(guó)國(guó)際金融股份預(yù)計(jì)木漿價(jià)格將持續(xù)在底部震蕩。

　　隨著上游廢紙回收迅速恢復(fù)，國(guó)廢價(jià)格較前期高點(diǎn)下跌200~400元，在海外疫情對(duì)需求的影響和成本支撐減弱疊加下，包裝紙價(jià)格也環(huán)比上周下降約200~300元每噸。全年來(lái)看，中國(guó)國(guó)際金融股份認(rèn)為，海外疫情擴(kuò)散在拖累包裝紙需求的同時(shí)，可能抬升外廢進(jìn)口成本（外廢回收困難+運(yùn)費(fèi)大增），削弱龍頭成本優(yōu)勢(shì)。

　　包裝紙：海外疫情擴(kuò)散+廢紙跌價(jià)，帶動(dòng)紙價(jià)回落。

　　1）海外疫情擴(kuò)散，拖累包裝紙需求恢復(fù)：包裝紙國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)較慢，除生活必需品和快遞訂單表現(xiàn)良好外，其他下游需求表現(xiàn)多不理想；同時(shí)國(guó)外疫情快速擴(kuò)散，影響國(guó)內(nèi)企業(yè)外貿(mào)出口，壓制包裝紙外需。

　　2）原材料端廢紙價(jià)格明顯走弱：隨著上游廢紙回收迅速恢復(fù)，國(guó)廢價(jià)格較前期高點(diǎn)下跌200~400元，跌破春節(jié)前均價(jià)，在海外疫情對(duì)需求的影響和成本支撐減弱疊加下，箱板紙均價(jià)4697元/噸，環(huán)比上周下跌224元/噸；瓦楞紙均價(jià)4040元/噸，環(huán)比上周下跌313元/噸。考慮到上半年海外相關(guān)需求可能持續(xù)疲軟，中國(guó)國(guó)際金融股份認(rèn)為后續(xù)包裝紙價(jià)格漲幅有限。

　　海外疫情擾動(dòng)包裝紙外需與龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)：海外疫情仍在擴(kuò)散，中國(guó)國(guó)際金融股份認(rèn)為外需存在“按下暫停鍵”的可能性，而需求與外需聯(lián)動(dòng)性較高的包裝紙需求或受到較大影響。同時(shí)，我們觀察到海外疫情導(dǎo)致外廢回收困難+運(yùn)費(fèi)大增（據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊，約上漲250美元/噸），在國(guó)廢價(jià)格走弱的背景下，我們認(rèn)為外廢成本增加，使得大企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)一定程度上被削弱。

　　3、悲觀假設(shè)下紙品相關(guān)出口下降50%，估計(jì)對(duì)應(yīng)紙品需求減少15%

　　招商證券數(shù)據(jù)分析表明，出口下行對(duì)紙品需求影響較大，如果假設(shè)出口需求分別減少15%、30%、50%，則三種情景分別對(duì)應(yīng)包裝紙需求回落幅度為3%、7%、15%。其中，白卡紙受益于2020年開(kāi)始的限塑令政策推行，預(yù)計(jì)將新增一部分替代性消費(fèi)需求，因此，招商證券估計(jì)出口下行對(duì)白卡紙的影響程度或?qū)⑿∮谙浒逋呃慵垺?/p>

　　限塑令推行或新增白卡紙年需求360萬(wàn)噸。假設(shè)2019年作為白卡受益于限塑令執(zhí)行第1年，當(dāng)年僅新增約30萬(wàn)噸需求，同時(shí)假設(shè)白卡間接出口需求占比約20%；白卡紙與箱板瓦楞紙國(guó)內(nèi)原有消費(fèi)均同比增長(zhǎng)2%，產(chǎn)量穩(wěn)定。據(jù)招商證券對(duì)出口下滑程度的三種不同情景假設(shè)，測(cè)算結(jié)果顯示，白紙板需求減少幅度分別為1%、5%、13%，箱板瓦楞紙需求減少幅度分別為3%、7%、15%。由此可見(jiàn)，出口下行對(duì)箱板瓦楞紙需求影響程度或大于白卡紙。

　　4、出口需求下行或傳導(dǎo)到造紙廠盈利，盈利下降估計(jì)幅度高達(dá)20%

　　雖然近年國(guó)內(nèi)紙品產(chǎn)量基本穩(wěn)定，但招商證券認(rèn)為，如果受需求明顯回落影響，行業(yè)庫(kù)存可能將再度上行，從而導(dǎo)致企業(yè)不得不通過(guò)限產(chǎn)來(lái)保價(jià)，紙品產(chǎn)量有可能出現(xiàn)下滑。假設(shè)企業(yè)通過(guò)減產(chǎn)10%來(lái)確保紙價(jià)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)對(duì)紙企盈利影響幅度約6%左右；如果產(chǎn)量穩(wěn)定紙價(jià)下跌10%，則對(duì)應(yīng)企業(yè)毛利率約降3pct，盈利下降估計(jì)幅度20%以上。

　　假設(shè)1：假設(shè)紙價(jià)穩(wěn)定，產(chǎn)量下行對(duì)盈利影響。在造紙行業(yè)集中度提升的背景下，如果假定企業(yè)可以通過(guò)限產(chǎn)保價(jià)，實(shí)現(xiàn)紙價(jià)穩(wěn)定。則以典型造紙企業(yè)的盈利分拆為例，測(cè)算得到如果產(chǎn)量分別減少5%、10%、15%、20%，對(duì)應(yīng)盈利減少幅度分別為3%、6%、8%、11%。

　　假設(shè)2：紙價(jià)如果出現(xiàn)一定幅度回落，對(duì)造紙企業(yè)盈利敏感性分析。另一種情形，如果紙價(jià)出現(xiàn)下跌，假設(shè)紙價(jià)下跌幅度分別為5%、10%、15%、20%，原料價(jià)格亦有所回落，則對(duì)應(yīng)白卡紙企業(yè)毛利率下降幅度分別為1%、3%、4%、6%，箱板紙企業(yè)毛利率下降幅度分別為1%、2%、4%、5%。

　　綜上分析，取較為中性的假設(shè)，如果企業(yè)通過(guò)減產(chǎn)10%來(lái)確保紙價(jià)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)對(duì)盈利影響幅度約6%左右；如果產(chǎn)量穩(wěn)定紙價(jià)下跌10%，則對(duì)應(yīng)企業(yè)毛利率約降2~3pct，盈利下降估計(jì)幅度20%以上。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)：出口超預(yù)期下行導(dǎo)致需求大幅回落，產(chǎn)能大擴(kuò)張破壞競(jìng)爭(zhēng)格局

　　招商證券認(rèn)為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要在于出口超預(yù)期下行導(dǎo)致紙品需求大幅回落、以及行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張兩個(gè)方面。

　　1） 出口超預(yù)期下行導(dǎo)致紙品需求大幅回落：雖然近年中國(guó)紙品產(chǎn)量基本平穩(wěn)，但如果受中美貿(mào)易摩擦、疫情等突發(fā)性事件影響，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外出口減少，將引發(fā)紙品的間接出口需求下降。如果今年受新冠病毒疫情影響，全國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退，中國(guó)出口超預(yù)期下行，紙品消費(fèi)需求也將出現(xiàn)大幅減少，引發(fā)紙價(jià)新一輪下跌。

　　2） 行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張：造紙行業(yè)經(jīng)歷了多年產(chǎn)能過(guò)剩后，近年行業(yè)格局已明顯改善，行業(yè)整體盈利有所回升。但是，如果后續(xù)行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)大規(guī)模增加，供應(yīng)過(guò)剩直接破壞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。