導(dǎo)語：近期造紙板塊出現(xiàn)反彈走勢。短期來看，由于紙價、噸紙利潤、紙企估值等都已回落至上一輪行情啟動前的低點，在經(jīng)歷半年多去庫存后，行業(yè)供需重回平衡，因此后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇將給造紙板塊帶來較大彈性，當(dāng)前正是安全邊際較高的布局時點。但值得一提的是，考慮到造紙對上游較為依賴，且環(huán)保政策下產(chǎn)能難以持續(xù)擴張，紙企長期成長可能有較大的不確定性。

　　1、為何紙企增速如此緩慢？

　　除去消費屬性偏強的生活紙以外，過去10年造紙板塊的股價表現(xiàn)整體不盡人意。造成這一局面的原因：一方面是估值中樞的回落，例如玖龍紙業(yè)在2010年估值尚有25倍，如今只剩5倍；另一方面則是近年來紙企業(yè)績并無明顯增長。

　　為何紙企增速如此緩慢？主要可以從兩方面來理解：一方面，也是最主要的方面，造紙行業(yè)是一個高度依賴上游原材料的行業(yè)。造紙企業(yè)的成本構(gòu)成中，廢紙及木漿通常能占到75%-80%，我國在這兩大原材料領(lǐng)域并不存在資源優(yōu)勢(或出于保護資源需要不鼓勵大規(guī)模開發(fā))，因此每年需大量從海外進口廢紙及木漿，根據(jù)筆者的統(tǒng)計，廢紙、木漿的進口依存度分別高達35%、70%，上游原材料環(huán)節(jié)有很大的議價權(quán)。

　　與此同時，各家企業(yè)出品的紙品往往同質(zhì)化，造紙企業(yè)無法形成品牌壁壘，只能靠規(guī)模效應(yīng)比拼成本優(yōu)勢。如此的商業(yè)模式，決定了造紙是一個被上下游夾擊的“中間環(huán)節(jié)”，天然難以分享到行業(yè)成長帶來的超額利潤。

　　另一方面，環(huán)保政策的趨嚴(yán)也限制了紙企的擴張。眾所周知，造紙是個高污染、高能耗的產(chǎn)業(yè)，在現(xiàn)如今越發(fā)注重可持續(xù)發(fā)展的年代，即便是龍頭企業(yè)要想擴張產(chǎn)能也不是件容易的事情。比如A股文化紙龍頭晨鳴紙業(yè)，公司2009年的時候機制紙產(chǎn)量便有304萬噸，2014年達到426萬噸，直到去年仍只有457萬噸，10年增長不過50%。

　　在國內(nèi)增加產(chǎn)能難度較大的背景下，近年來各大紙企紛紛動起了出海的念頭，其中，以玖龍、山鷹為代表的收購派并購了歐美的紙漿廠以獲取外廢原材料，以理文、太陽為代表的建廠派陸續(xù)在東南亞進行產(chǎn)能建設(shè)。但海外項目終究有較大的不確定性，諸多項目的投產(chǎn)一拖再拖，實際運營成本也遠(yuǎn)高于原本預(yù)估的情形。

　　2、紙企當(dāng)前的提價大概率難持續(xù)

　　事實上，在上一輪2017-2018年的紙品牛市中，紙企龍頭大多在短短1年的時間里就上漲了超過1倍，其中玖龍漲了約200%。隨著股價的上漲，近期看多造紙板塊的聲音也逐漸多了起來。市場主流觀點認(rèn)為，目前紙企行情的推力來自于潛在盈利的改善，這一改善的根源則來源于紙價的持續(xù)回暖以及木漿價格的回落。對于這個觀點，筆者是持懷疑態(tài)度的。

　　的確，隨著文化紙和包裝紙進入傳統(tǒng)旺季，紙企陸續(xù)發(fā)出了提價函，但從過往紙價的走勢來看，大級別的行情往往需要需求端的共振才會發(fā)生，比如2008年的四萬億、以及2017-2018年的庫存周期。在當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇羸弱的大環(huán)境下，這種持續(xù)性的提價大概率很難持續(xù)。

　　另外，近期漿價的回落核心原因在于前期庫存的積壓，經(jīng)過兩三個季度的消化，目前庫存已趨于合理。漿價與紙價的剪刀差預(yù)計會逐步得到收窄，歷史上二者基本上走勢也是一致的。

　　盡管如此，筆者仍舊對當(dāng)前的造紙板塊抱正面的態(tài)度。主要原因在于：未來一段時間內(nèi)，無論文化紙還是包裝紙都不會有大的供應(yīng)壓力，從目前統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，今年前8月造紙及紙制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比減少8.7%，整體產(chǎn)能釋放是低于預(yù)期的，因此未來影響行業(yè)轉(zhuǎn)好的核心變量就是經(jīng)濟。

　　即便明年經(jīng)濟回暖或存變數(shù)，但目前紙價、噸紙利潤、紙企估值，大抵上都處于上一輪造紙行情啟動前的低點，實際上現(xiàn)在布局的賠率和勝率都是很高的。一定程度上，我們完全可以把對紙企的投資看成是明年經(jīng)濟回暖的看漲期權(quán)。

　　3、持續(xù)擴張的紙企

　　隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，大部分紙企盈利和估值預(yù)計都將得到改善。文化紙方面，紙企龍頭主要包括晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)和山鷹紙業(yè)，包裝紙龍頭則包括玖龍紙業(yè)和理文造紙。其中，太陽紙業(yè)產(chǎn)能投放節(jié)奏較快。

　　近幾年無論是制漿還是造紙方面，太陽紙業(yè)的產(chǎn)能都是持續(xù)擴張的，當(dāng)前就能清晰地看到公司未來三年的產(chǎn)能投放節(jié)奏。一是國內(nèi)20萬噸的針葉漿項目，預(yù)計將于今年底投產(chǎn)；二是45萬噸文化紙項目，預(yù)計將于2021年投產(chǎn)；三是老撾80萬噸箱板紙項目，預(yù)計也將于2021年投產(chǎn)。

　　整體來看，到2021年，太陽整體的造紙產(chǎn)能將達到550萬噸，對比2018年300萬噸的水平有大幅的增長，這在整個紙品行業(yè)來看都是比較難得的。