導(dǎo)語：山鷹為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領(lǐng)先，緩解成本端壓力，利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢推進包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，有望縱向整合包裝行業(yè)。

　　山鷹紙業(yè)2019年底總產(chǎn)能或達600萬噸

　　山鷹紙業(yè)是目前國內(nèi)唯一一家集再生纖維回收、造紙、包裝、印刷、貿(mào)易、物流、投融資等為一體的國際化紙業(yè)集團。公司主營造紙業(yè)務(wù)，15年以來增長迅速，經(jīng)歷17年造紙行業(yè)上升周期，17年和18年又收購3家紙廠實現(xiàn)逆行業(yè)增長，15-18年收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤CAGR分別為35.5%/148.4%/166.1%。包裝業(yè)務(wù)收入16-18年平均增速27.5%，18年包裝總產(chǎn)能達12億平米。17-18年相繼收購福建聯(lián)盛、北歐紙業(yè)和美國鳳凰紙業(yè)，18年公司造紙總產(chǎn)量超過460萬噸，2016年定增建設(shè)華中造紙基地一期項目，一期總產(chǎn)能達127萬噸，預(yù)計2019年底公司造紙總產(chǎn)能將達到600萬噸。

　　海外布局領(lǐng)先，緩解原材料成本壓力

　　16-18年供給側(cè)改革及環(huán)保趨嚴，進口廢紙嚴限疊加生產(chǎn)運輸成本上升的背景下，包裝紙價格大幅上漲，長期高于進口，箱板/瓦楞紙稅后價格在4800/4000元/噸。因此國內(nèi)原紙貿(mào)易商及大型紙板廠被迫開拓新的進口原紙渠道，目前已形成較為成熟的渠道。17年國內(nèi)進口原紙量大幅增長，箱板/瓦楞紙進口量累計增長37.1%/666.3%，18年分別同比增長51.0%/71.3%。當前國內(nèi)大廠利用東南亞低生產(chǎn)成本優(yōu)勢，在東南亞積極布局漿紙產(chǎn)能，預(yù)計未來國內(nèi)箱板瓦楞紙價將主要受到亞洲產(chǎn)能投放的影響，并且價格將受到進口紙價壓制。

　　18年山鷹紙業(yè)收購歐洲最大的廢紙貿(mào)易商WPT，增強公司對歐廢渠道的掌控能力，公司45%外廢為歐廢，未來將通過WPT采購，有利于穩(wěn)定價格；另一方面，未來國內(nèi)廢紙政策若進一步收緊，將有利于歐洲廢紙漿的布局。18Q4收購美國鳳凰紙業(yè)，該紙廠36萬噸�？埉a(chǎn)線已技改完成，我們預(yù)計將于19年試產(chǎn)，另一條產(chǎn)線經(jīng)公司修復(fù)后具備廢紙漿生產(chǎn)能力。

　　利用自身產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢，拓展包裝平臺業(yè)務(wù)

　　包裝行業(yè)市場規(guī)模接近1萬億，17年我國人均包裝紙消費量50.8平米，不及美國108.5平米的一半，未來市場仍有較大擴張空間。受到區(qū)域性限制，包裝行業(yè)整合進程較慢，集中度較低，我國包裝行業(yè)CR5僅6.7%，CR10為9.4%，歐美、澳洲等國家CR5達到80%以上。在此背景下，包裝行業(yè)平臺化整合趨勢顯現(xiàn)，通過平臺聚合包裝產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，提高包裝行業(yè)上下游整體經(jīng)營效率。

　　山鷹紙業(yè)合作互聯(lián)網(wǎng)和印刷行業(yè)經(jīng)驗豐富的云印，共同開發(fā)包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，針對長尾包裝客戶，為其提供SAAS系統(tǒng)、包裝專業(yè)技術(shù)服務(wù)、訂單整合采購服務(wù)、供應(yīng)鏈金融技術(shù)等服務(wù)。云印業(yè)務(wù)模式基本確立，截止2019年3月底，平臺入駐商戶總計達2500余家，日訂單900份，單月GMV超過人民幣1億元，初步具備快速擴張能力。18年云印已實現(xiàn)3323萬元收入，19年月GMV翻倍增長，可能帶來收入翻倍增長至6650萬元。平臺未來的盈利將來自于從如下三方面服務(wù)中收取的服務(wù)費：生產(chǎn)效率提升導(dǎo)致成本下降、物流效率提升導(dǎo)致配送費用下降和三級廠客戶資金服務(wù)。

　　山鷹為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領(lǐng)先，緩解成本端壓力，利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢推進包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，有望縱向整合包裝行業(yè)，預(yù)計公司19-21年實現(xiàn)歸母凈利潤18.57/18.88/20.75億元，同比變動-42.0%/1.6%/10.0%。