廢紙進口政策推動造紙行業(yè)新變，核心邏輯從供給側改革推演到原材料推漲：2017年行業(yè)的邊際變化發(fā)生在原材料端，隨著進口廢紙政策趨嚴，一方面國廢價格飆升，另一方面因為替代作用導致木漿需求緊俏，原材料在行業(yè)中的重要性凸顯。我們對新的造紙研究框架進行了梳理，造紙行業(yè)從1.0時代步入2.0時代。造紙行業(yè)的新邏輯不是簡單供需結構再變化，而是基于供需結構緊平衡延續(xù)下原材料的緊俏，原材料價格向上推動紙價上漲。

　　原材料緊缺成行業(yè)主線，供需穩(wěn)定原材料推漲紙價

　　供環(huán)保持續(xù)限制新增產(chǎn)能投放，行業(yè)供需狀態(tài)持續(xù)偏緊，2017年下半年以來隨著廢紙進口政策的逐漸加碼，原材料成為行業(yè)核心關鍵因素：由于廢紙新政和環(huán)保限制，行業(yè)原材料端發(fā)生變化：

　　(1)廢紙材料緊缺：外廢進口量大幅下降，無法通過大量提升國廢回收量進行補充，廢紙原材料緊張；

　　(2)木漿替代效應凸顯：外廢進口量縮減，2017年全年生產(chǎn)箱板紙耗用的木漿量為280萬噸，較2016年增加140萬噸。紙企因廢紙緊缺轉(zhuǎn)而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導是行業(yè)旺季的紙價支撐。

　　今年1-3月受廢紙新規(guī)刺激補庫存，4-6月淡季緩慢去庫存，7月紙廠主動備庫存。今年4-6月紙價持續(xù)調(diào)整與行業(yè)慣例不同，年初廢紙新規(guī)出臺，加劇市場對原材料緊張情緒。2-3月份青島港、保定港木漿庫存達到峰值71萬噸、8萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數(shù)為8天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存分別為107萬噸、59萬噸。4月-6月為傳統(tǒng)出貨淡季，期間行業(yè)緩慢去庫存，6月青島港木漿、保定港木漿庫存下降至45萬噸、7萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數(shù)為9天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存分別95萬噸、57萬噸。7月份庫存有所恢復，系傳統(tǒng)旺季紙價上漲預期，紙廠備庫存開始，青島港、保定港木漿庫存分別為52萬噸、8萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數(shù)為6天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存分別為123萬噸、69萬噸。

　　大型紙企自主造漿+海外布局價值凸顯

　　我們認為，在供需緊平衡結構延續(xù)、上游原材料緊缺、價格強勢的背景下，大型紙企通過自建漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，提升擴產(chǎn)能力；另一方面降低原材料成本，擴大噸紙盈利空間。

　　太陽紙業(yè)

　　目前，太陽紙業(yè)老撾基地已投產(chǎn)50萬噸化學漿，根據(jù)前期公司規(guī)劃預計2019年二季度將在老撾投產(chǎn)40萬噸再生漿，我們預計屆時太陽紙業(yè)鄒城基地牛皮箱板紙二期（160萬噸）對國廢需求量將降至50-60萬噸。預計太陽紙業(yè)18-20年凈利潤分別為27.8、33.9、36.5億元。

　　宜賓紙業(yè)

　　宜賓紙業(yè)8月17日晚間披露半年報，公司2018年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入6.96億元，同比增長41.29%；凈利潤2.18億元，同比增長65.06%。每股收益2.07元。報告期內(nèi)，公司所處造紙行業(yè)受益于國家環(huán)保整治及供給側結構性改革等因素的影響，加速了行業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能淘汰和資源整合，行業(yè)市場情況得到改善。

　　青山紙業(yè)

　　青山紙業(yè)公告，預計2018年半年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比，將增加5,739.20萬元到7,739.20萬元，同比增加90.23%到121.67%。報告期，公司主導產(chǎn)品市場向好，產(chǎn)品銷售價格上漲，產(chǎn)品銷量同比增加，主營產(chǎn)品毛利同比增長。

　　晨鳴紙業(yè)

　　公司積極推進林漿紙一體化，木漿方面，壽光本埠40萬噸化學木漿項目有望在2018年投產(chǎn)，黃岡30萬噸木漿項目在今年6月可達到試生產(chǎn)狀態(tài)，紙漿自給率上升有望進一步加強成本端優(yōu)勢。此外，壽光美倫51萬噸高檔文化紙項目在今年7月投產(chǎn)，新產(chǎn)能投放有望帶來業(yè)績增量。