外廢嚴(yán)限致國內(nèi)廢紙短缺，為何當(dāng)前原紙還會跌價？

　　1、直接原因：

　　本輪跌價的直接原因是6月下旬大型紙廠提高了國廢收購驗收標(biāo)準(zhǔn)，對于質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的國產(chǎn)廢紙，采取折價或扣點的方式降低進(jìn)廠價格，導(dǎo)致國廢實際成交價格出現(xiàn)下滑，這背后反映出當(dāng)前紙廠廢紙庫存其實并不短缺。

　　2、深層次原因：

　　從當(dāng)前紙廠庫存數(shù)據(jù)來看，6月底華南地區(qū)箱板瓦楞紙庫存天數(shù)已達(dá)到近兩年的相對高位，雙雙達(dá)到17.6天，當(dāng)前紙廠庫存已到達(dá)2017年兩次階段高點水平（2017年3月、2017年10月）。

　　國盛證券近期走訪了福建地區(qū)包裝紙產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)，進(jìn)行深度草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，終端商品生產(chǎn)企業(yè)對于后期貿(mào)易戰(zhàn)對其訂單的影響較為悲觀，前期原材料備貨積極性下降，庫存下滑。中游二級廠和三級廠也在過去兩個月時間里與下游節(jié)奏一致，采取降庫動作，我們認(rèn)為這是當(dāng)前箱板瓦楞紙大廠原紙庫存逐步走高的原因。

　　與此同時我們發(fā)現(xiàn)，二季度福建地區(qū)部分中游二級廠進(jìn)口原紙使用量出現(xiàn)大幅上漲的趨勢，大廠階段性穩(wěn)價也有遏制進(jìn)口成品紙進(jìn)口量上升趨勢的目的。近期以玖龍、理文、山鷹在內(nèi)的多數(shù)箱板瓦楞紙大廠宣布階段性停機檢修計劃，停機檢修期間自然原材料廢紙的需求將出現(xiàn)下滑，紙廠廢紙庫存不短缺的現(xiàn)象出現(xiàn)。

　　下半年紙價會出現(xiàn)快速上漲局面嗎？廢紙是否會斷崖式下跌？

　　2017年3月和10月的兩次紙廠庫存高點，后期板塊的走勢截然不同。3月之后紙廠庫存快速下行伴隨的是紙價出現(xiàn)連續(xù)6個月的上漲，而10月之后紙廠庫存穩(wěn)步下行伴隨的是紙價連續(xù)5個月的調(diào)整。

　　1、為什么2017年紙廠高庫存時點之后會迎來截然不同的紙價走勢呢？

　　2017年3月，箱板瓦楞紙價格最高點分別為4500元/噸、4000元/噸，當(dāng)時國廢價格在1850元左右，價差分別為2650元/噸、2150元/噸，當(dāng)時行業(yè)平均毛利潤分別為910元/噸、916元/噸；而10月時，箱板瓦楞紙價格最高點分別為6250元/噸、5725元/噸，國廢價格在3000元左右，價差分別達(dá)到3250元/噸、2725元/噸，當(dāng)時行業(yè)平均毛利潤分別為1850元/噸、1980元/噸，10月行業(yè)毛利潤幾乎是3月時的一倍，調(diào)整空間自然更大。

　　2017年，兩輪紙廠庫存高點之后的紙價上漲空間是不一樣的。2017年3月紙價出現(xiàn)短期快速回調(diào)后分別達(dá)到3833元/噸、2763元/噸，而10月之后的快速回調(diào)紙價穩(wěn)定在5000元/噸、4000元/噸。從心理上來看，價格上漲空間有較大差異，這將直接影響到后期行業(yè)庫存策略。

　　兩輪紙廠庫存高點前，下游補庫周期長短存在差異。3月前，下游整體只經(jīng)歷了3個月的補庫周期，與紙廠關(guān)系較為密切的下游渠道拿到了較多的原紙，而仍有一部分其他渠道依然庫存不高；而10月的高位，下游經(jīng)歷了自4月以來為期6個月的充分補庫。我們判斷，2017年10月時點下游庫存整體高于3月時點，因此10月后行業(yè)的調(diào)整周期較3月更長。

　　2、當(dāng)前時點的紙廠高庫存更像去年哪個時點呢？

　　我們的答案是更像3月，且比3月情況略好。受貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期影響，近期包裝紙下游環(huán)節(jié)對需求預(yù)期悲觀，紛紛降低購買力度，前期下游渠道降庫策略造成紙廠庫存高位，我們判斷當(dāng)前時點下游庫存比去年3月要低。當(dāng)前行業(yè)平均毛利潤更低。箱板瓦楞紙當(dāng)前時點行業(yè)平均毛利潤分別在-100元/噸，100元/噸左右。目前以國廢作為主要原材料的中小紙廠可能處在現(xiàn)金利潤的盈虧平衡點上。紙價繼續(xù)回調(diào)的可能性不大。

　　當(dāng)前時點即將進(jìn)入行業(yè)終端需求旺季。10月將進(jìn)入包裝紙行業(yè)終端商品需求旺季，下游一定會出現(xiàn)階段性按需補庫動作，這個動作是剛性的。

　　不利因素在于，當(dāng)前紙價相對于2017年3月更高，更易受到進(jìn)口成品紙市場沖擊。但從數(shù)據(jù)上來看，今年1-5月，國內(nèi)瓦楞紙累計進(jìn)口28.35萬噸，同比增長22.83%，對國內(nèi)瓦楞紙供給影響同比上升不到1個點，基數(shù)較小，增長幅度并非十分巨大，說明國內(nèi)多數(shù)二級廠對于進(jìn)口成品紙渠道持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為這和進(jìn)口成品紙的渠道供應(yīng)穩(wěn)定性以及產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性較差有很大關(guān)系。但不能否認(rèn)，這依然是國內(nèi)成品原紙價格上漲的一大制約要素。綜合來看，我們依然認(rèn)為當(dāng)前時點的紙廠高庫存基本面優(yōu)于去年3月。

　　3、下半年紙價會出現(xiàn)快速上漲局面嗎？

　　我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)層面的最大不確定性變量在于貿(mào)易戰(zhàn)對出口的影響程度究竟如何？若實質(zhì)性影響很小，則當(dāng)前行業(yè)悲觀預(yù)期將得到修正，下半年全行業(yè)將出現(xiàn)修正性補庫動作，紙價有望快速回暖，甚至創(chuàng)歷史新高。若確實造成實質(zhì)性影響，則符合行業(yè)預(yù)期。

　　箱板瓦楞紙廣泛運用于商品流通環(huán)節(jié)，2018年1-6月國內(nèi)消費品零售總額18萬億，出口金額2.17萬億，對美出口1.17萬億，20萬億的國內(nèi)外消費總盤，對美出口僅占到5%左右，當(dāng)前2000億的限制清單影響僅占到對美出口總額的10%不到，最悲觀假設(shè)2000億貿(mào)易額沒有了，對總體的影響也只有0.5%左右，我們預(yù)計最悲觀情況影響也是極其有限的。

　　4、國廢價格可能出現(xiàn)斷崖式下跌嗎？

　　我們認(rèn)為不會，近兩年國產(chǎn)廢紙大幅上漲，國內(nèi)打包廠數(shù)量有所增加，競爭加劇，國廢回收價格提升，打包廠成本增加，上游增長的不是打包廠利潤而是回收價格。與此同時，近期大廠提高國廢采購驗收標(biāo)準(zhǔn)，在壓低打包廠實際出貨價格，打包廠利潤水平實際沒有市場認(rèn)為的那么高，調(diào)價空間不大。

　　5、下半年大廠進(jìn)口廢紙比例會出現(xiàn)邊際下滑嗎？

　　2017年全年廢紙進(jìn)口量2583萬噸，上半年1400萬噸左右，2018年上半年廢紙進(jìn)口量僅700萬噸左右，同比下滑50%。由于國廢回收率較難出現(xiàn)較大幅度增長，加之木漿價格堅挺，纖維補充力度有限，預(yù)計2018年全年進(jìn)口廢紙需求量下滑幅度不會太大，至少將達(dá)到1800-2000萬噸一線，因此我們預(yù)計下半年廢紙進(jìn)口量將出現(xiàn)環(huán)比增長，達(dá)到1000-1300萬噸左右。

　　從額度布局上來看，2017年五大上市公司廢紙進(jìn)口額度占總額度比例為52%，而2018年上半年這一比例提高到70%，今年進(jìn)口廢紙額度分配明顯向大廠集中，前期市場預(yù)計的大廠成本中進(jìn)口廢紙比例短期出現(xiàn)下滑的預(yù)期有望得到修正。

　　當(dāng)前國外廢價差同比擴大較多，2017年同期，美廢11#價格在300美元/噸左右，當(dāng)時國廢價格在1850元/噸一線，2018年7月，美廢11#價格下滑至180美元/噸，而目前國廢價格已在3000元/噸一線，國外廢價格差距拉大，說明當(dāng)前外廢資源價值提升，大小廠盈利差已經(jīng)拉大，從當(dāng)前股價表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為市場可能低估了大廠盈利能力。

　　總結(jié)：下半年廢紙系大廠盈利有望超預(yù)期

　　1、決定紙價底部位置的是國廢價格，在打包廠利潤縮水的當(dāng)下，我們認(rèn)為國廢價格仍然穩(wěn)中上行；

　　2、決定紙價上漲動力的是終端需求及當(dāng)前庫存，當(dāng)前下游渠道預(yù)期悲觀，庫存水平不高，終端需求受貿(mào)易戰(zhàn)影響實際應(yīng)極為有限；

　　3、決定大廠利潤的是外廢比例，從2018年上半年進(jìn)口廢紙數(shù)據(jù)看出，下半年廢紙進(jìn)口量有望大幅提升，并有向大廠進(jìn)一步集中的趨勢；

　　綜合來看下半年廢紙系大廠盈利情況有望超市場預(yù)期。

　　廢紙系當(dāng)前的價格走弱與下游預(yù)期悲觀有直接原因，但我們認(rèn)為下游悲觀預(yù)期將在下半年得到修正，紙價將伴隨這一修正出現(xiàn)修復(fù)性上漲；與此同時，進(jìn)口廢紙嚴(yán)限背景下，國外廢價差逐步拉大，并有望維持這一趨勢，加之進(jìn)口廢紙額度有向大廠傾斜趨勢，下半年廢紙進(jìn)口量有望提升，廢紙系大廠全年業(yè)績表現(xiàn)有望超市場預(yù)期。