港股已經(jīng)走牛兩年多了，但仍有不少公司選擇在股價(jià)飆漲后繼續(xù)回購(gòu)自家股票。

　　今天，我們要看的是一家近5年多來堅(jiān)持不懈在回購(gòu)的港股公司——理文造紙。

　　先來簡(jiǎn)單說下造紙這個(gè)行業(yè)。

　　造紙行業(yè)一般有兩種造紙方式：一種是用紙漿造紙——白卡紙、銅版紙、雙膠紙和新聞紙普遍采用這種模式；另一種是用廢紙?jiān)旒垺浒濉⑼呃慵埡桶装寮埰毡椴捎眠@種模式。因此，在不考慮能源、折舊等成本的情況下，紙漿和廢紙的價(jià)格基本就決定了造紙廠的成本走勢(shì)。

　　理文造紙的產(chǎn)品主要有包裝紙和衛(wèi)生紙，其中包裝紙包括�？�、涂布白板紙和高強(qiáng)瓦楞芯紙等。2017年，理文造紙約有89%的收入來自包裝紙，約10.5%的收入來自衛(wèi)生紙。目前，理文造紙生產(chǎn)的紙有98%采用廢紙。

　　近年來，隨著網(wǎng)上購(gòu)物的增長(zhǎng)帶動(dòng)快遞物流的爆發(fā)，再加上供給側(cè)改革和環(huán)保整治，造紙公司大都迎來了利潤(rùn)和股價(jià)的“雙擊”。正如理文造紙：

　　在經(jīng)歷2012年至2015年的橫盤后，理文造紙的股價(jià)從2016年開始上漲，復(fù)權(quán)股價(jià)大約從4港元最高漲至2017年9月份的10.94港元，漲幅一度高達(dá)1.7倍。

　　而縱觀理文造紙的歷史，伴隨股價(jià)走勢(shì)的是持續(xù)不懈的回購(gòu)動(dòng)作，就算是股價(jià)已經(jīng)翻倍之后，其仍在2018年開年后，選擇繼續(xù)回購(gòu)。

　　內(nèi)部人通常更了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況，理文造紙近期的頻繁回購(gòu)，是否預(yù)示著紙業(yè)“牛市”仍將持續(xù)？

　　先來看理文造紙的業(yè)績(jī)情況。

　　業(yè)績(jī)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)：紙品利潤(rùn)每噸飆漲79%

　　在整個(gè)造紙業(yè)行情飆漲的2017年，理文造紙獲得靚麗業(yè)績(jī)，毫無(wú)懸念。

　　2018年2月28日，理文造紙披露了2017年業(yè)績(jī)情況：營(yíng)收258.37億港元，同比增長(zhǎng)40.86%；年度盈利50.4億港元，同比增長(zhǎng)76.07%；紙品每噸凈利達(dá)913港元，同比增長(zhǎng)約79%。

　　理文造紙業(yè)績(jī)的爆發(fā)主要是在2017年，在此之前，營(yíng)收和凈利潤(rùn)每年僅小幅攀升：營(yíng)收從2013年的169.7億港元增長(zhǎng)至2016年的183.42億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.63%；同期，歸母凈利潤(rùn)從19.48億港元增長(zhǎng)至28.63億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.7%。

　　利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收，最直接就反應(yīng)在利潤(rùn)率上——理文造紙的毛利率和凈利率均從2013年開始提升：毛利率從2012財(cái)年的14.02%提升至2017年的29.08%，同期，凈利率從9.04%提升至19.28%。

　　如此看來，此輪股價(jià)上漲的主要原因就是業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　股價(jià)飆漲的另一層邏輯：回購(gòu)+增持

　　除了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)外，也許理文造紙從2013年開始持續(xù)至今的回購(gòu)也是一大主因。

　　先看最近的回購(gòu)動(dòng)作：2018年初至今，理文造紙共計(jì)回購(gòu)3540.4萬(wàn)股股票，累計(jì)回購(gòu)金額約3.16億港元。

　　把時(shí)間拉長(zhǎng)了看，理文造紙是從2013年就開啟了回購(gòu)之路。

　　2013年至2017年，理文造紙累計(jì)回購(gòu)2.5億股，回購(gòu)金額約為12.6億港元，也就是說在股價(jià)橫盤期，理文造紙一直在回購(gòu)。

　　而在2017年，除了公司回購(gòu)?fù)猓砦脑旒埖墓芾韺永钗目�、李文斌和李�?jīng)緯都進(jìn)行過增持：2017年6月至12月，三人累計(jì)增持了710萬(wàn)股，耗資約5000萬(wàn)港元。

　　回購(gòu)疊加增持，這是否也是內(nèi)部人士傳達(dá)出的“看多”信號(hào)？

　　3月1日廢紙進(jìn)口新規(guī)啟用包裝紙行業(yè)集中度將提升？

　　政策對(duì)于紙廠的原材料成本——廢紙的影響相當(dāng)顯著。

　　2018年3月1日，廢紙進(jìn)口新規(guī)正式開始實(shí)施，新規(guī)要求申請(qǐng)進(jìn)口廢紙?jiān)S可的企業(yè)，年產(chǎn)能需達(dá)到5萬(wàn)噸，且將進(jìn)口廢紙含雜率從1.5%降至0.5%。這些要求比此前的征求稿要寬松不少，但是仍將對(duì)國(guó)內(nèi)中小造紙廠產(chǎn)生影響。

　　據(jù)券商分析，這一新規(guī)將再度減少?gòu)U紙進(jìn)口數(shù)量，使得國(guó)內(nèi)紙廠將需求轉(zhuǎn)向國(guó)廢，從而導(dǎo)致國(guó)廢價(jià)格再度提升，進(jìn)一步拉大進(jìn)口廢紙和國(guó)廢的價(jià)差。下圖為江浙滬國(guó)廢到廠價(jià)和進(jìn)口廢紙均價(jià)走勢(shì)圖：

　　當(dāng)然，江浙滬地區(qū)的廢紙質(zhì)量較高，其價(jià)格可能會(huì)高于全國(guó)廢紙均價(jià)，但是自2017年下半年以來，國(guó)廢均價(jià)飆升、外廢均價(jià)下滑的趨勢(shì)和圖中所示基本一致。

　　可以看到，在不斷加大對(duì)進(jìn)口廢紙的監(jiān)管后，國(guó)廢的價(jià)格已經(jīng)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)超過外廢價(jià)格。隨著廢紙新規(guī)啟動(dòng)，這一價(jià)差可能會(huì)有所擴(kuò)大。

　　然而，這對(duì)于已經(jīng)形成穩(wěn)定的外廢回收供應(yīng)鏈的大型紙廠來說，外廢價(jià)格的下降有利于其成本端的改善，與更依賴于國(guó)廢的中小紙廠相比，大型紙廠毛利可以得到進(jìn)一步改善。

　　2018年前七批廢紙進(jìn)口核定共552萬(wàn)噸，其中包裝紙三巨頭玖龍、理文和山鷹合計(jì)占比達(dá)到56%。

　　環(huán)保和“洋垃圾”的監(jiān)管將會(huì)長(zhǎng)期趨嚴(yán)，且去產(chǎn)能仍在繼續(xù)。而在國(guó)內(nèi)廢紙回收標(biāo)準(zhǔn)和體系正式完善之前，以玖龍、理文和山鷹為主的包裝紙行業(yè)集中度也許會(huì)進(jìn)一步提升。

　　銷量5年來首現(xiàn)下滑：紙廠惜售還是需求見頂？

　　盡管，理文造紙?jiān)?017年獲得了利潤(rùn)和股價(jià)的雙豐收，但是有一點(diǎn)我們不能忽視——理文造紙2017年的銷量現(xiàn)5年來首度下滑。

　　根據(jù)理文造紙的業(yè)績(jī)快報(bào)，2017年實(shí)現(xiàn)純利50.4億港元，每噸產(chǎn)品獲得純利913港元，可以推算出其在2017年的銷量約為552萬(wàn)噸，相較2016年的563萬(wàn)噸略微有所下滑，同比降幅為-1.95%。

　　無(wú)獨(dú)有偶，另一個(gè)包裝紙巨頭玖龍紙業(yè)近期發(fā)布業(yè)績(jī)公告，其2017年下半年各類包裝紙的銷量都出現(xiàn)超過7%的跌幅。

　　銷量下滑有兩種可能的原因：其一，紙廠惜售；其二，包裝紙需求見頂。

　　長(zhǎng)期以來，包裝紙廠會(huì)跟隨下游工業(yè)客戶的需求具有一定的周期性波動(dòng)。但是，隨著網(wǎng)上購(gòu)物的普及，包裝紙的終端客戶發(fā)生了變化——快遞包裝激增，這在一定程度上讓包裝紙具有了消費(fèi)屬性。下圖為我國(guó)每月社會(huì)消費(fèi)品實(shí)物商品網(wǎng)上零售額走勢(shì)：

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年前2個(gè)月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品實(shí)物商品網(wǎng)上零售額約為9073億元，同比增長(zhǎng)41%，增勢(shì)迅猛。而伴隨著這些網(wǎng)上購(gòu)物的，正是包裝紙需求。

　　因此，說包裝紙需求見頂是站不住腳的。

　　那么，行情一片大好的情況下，紙廠為什么要惜售呢？

　　也許其中一個(gè)理由就是——漲價(jià)預(yù)期。

　　在去產(chǎn)能和環(huán)保嚴(yán)查繼續(xù)延續(xù)的大背景下，新增造紙產(chǎn)能將十分困難且周期會(huì)更長(zhǎng)。另一頭，進(jìn)口廢紙又受到限制，在可以預(yù)見的未來，也許比任何人都熟悉造紙行業(yè)的內(nèi)部人士，已經(jīng)率先嗅到了“紙變錢”的味道。

　　目前，理文造紙市值約為400億港元，市凈率約1.8倍，市盈率約8倍，隨著2017年利潤(rùn)的飆漲，其估值水平已經(jīng)下降。

　　而理文造紙究竟能否再迎來一波飆漲，也許還是要看紙價(jià)能漲到什么地步。

　　不僅人民幣是用紙印的，大面額港幣也是。