山東晨鳴紙業(yè)集團股份有限公司是以造林、制漿、造紙為主業(yè)的大型企業(yè)集團，全國惟一一家A、B、H三種股票上市公司，作為“林漿紙”一體化領(lǐng)先企業(yè),公司總資產(chǎn)500多億元，年漿紙產(chǎn)能800萬噸，企業(yè)經(jīng)濟效益主要指標連續(xù)18年在全國同行業(yè)保持領(lǐng)先地位，進入中國企業(yè)500強和世界紙業(yè)10強，被評為中國上市公司百強企業(yè)和中國最具競爭力的50家藍籌公司之一。

　　受下游需求不振,收入與毛利率承壓,但制漿業(yè)務對改善毛利率將持續(xù)產(chǎn)生正面貢獻。2011-2013年,晨鳴紙業(yè)收入增速分別為-3.69%、48.39%和0.18%,除2012 年由于多個項目達產(chǎn)收入增速提升外,11、13 年增長壓力較大。晨鳴紙業(yè)的毛利率也由2010 年20%的水平降至2011-2013 年14.10%、14.91%及17.30%。湛江制漿項目(闊葉漿)2011年底開始試生產(chǎn),晨鳴紙業(yè)闊葉漿已逐步實現(xiàn)自給,這促使公司毛利率水平亦逐步回升,2013年毛利率比2012年上升2.39pp。目前晨鳴紙業(yè)的針葉漿還主要依靠進口,隨著黃岡“林漿紙”項目推進,公司針葉漿也有望逐步實現(xiàn)自給,公司毛利率將進一步改善。

　　環(huán)保標準逐步提高,目前正處行業(yè)性底部。從目前全國造紙業(yè)整體情況來看,“4 萬億效應”引發(fā)的產(chǎn)能密集擴張已基本結(jié)束,各造紙企業(yè)短期內(nèi)擴張意愿較前期明顯下降;此外,根據(jù)國家工信部 “2014 年工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過剩產(chǎn)能企業(yè)名單(第一批)”,其中造紙行業(yè)落后產(chǎn)能計劃淘汰397 萬噸,落后產(chǎn)能將加速淘汰;落后產(chǎn)能淘汰及日趨嚴格的環(huán)保政策有利于市場集中度提升,對晨鳴紙業(yè)等造紙行業(yè)龍頭形成利好。從歷史經(jīng)營情況看,公司2007-2010 年間營業(yè)利潤率保持在6%以上,受市場低迷影響與供給增加影響,2011 年下降至2%左右,2012 年多個項目達產(chǎn)但需求仍未復蘇,費用增加導致營業(yè)利潤為負,2013 年湛江制漿項目放量改善了毛利率,使營業(yè)利潤率恢復至2%;隨著產(chǎn)能擴張停滯、落后產(chǎn)能進一步淘汰以及公司“林漿紙”一體化進一步推進,我們認為長期看公司盈利水平將持續(xù)改善。

　　擁有約200 萬畝林業(yè)資產(chǎn)。根據(jù)晨鳴紙業(yè)公告,黃岡晨鳴漿紙有限公司及湛江晨鳴漿紙有限公司項目規(guī)劃時配套原料林均超300 萬畝。目前,公司已取得林權(quán)的林業(yè)資產(chǎn)約200 萬畝,主要分布于廣東、湖北、江西等地。預計,晨鳴紙業(yè)在完成了制漿業(yè)務布局之后將重點對林業(yè)資源進行整合,這也符合公司“林漿紙”一體化的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　基于產(chǎn)能擴張停滯以及落后產(chǎn)能淘汰背景下造紙環(huán)節(jié)盈利水平恢復正常的長期預期、公司“林漿紙”一體化推進帶來的盈利能力提升等假定,估計晨鳴紙業(yè)2014、2015年收入規(guī)模約220.2 億、233.4 億,凈利潤規(guī)模分別為7.84 億、9.68 億,此外,晨鳴紙業(yè)還是國資改革潛在受益標的,且受益于天然林資源工程保護、林業(yè)改革預期。