山東太陽紙業(yè)股份有限公司是國內(nèi)高端紙品的龍頭企業(yè)，目前漿紙產(chǎn)能合計約400 萬噸(包括合資公司)。公司始終堅持“高、精、特，差異化競爭”的理念，擁有核心競爭優(yōu)勢。公司白卡紙和涂布包裝紙板為國內(nèi)第一品牌，市場占有率第一，文化紙和銅版紙市場占有率排名前三。戰(zhàn)略上不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，加強對上游原材料的控制。公司目前在老撾擁有原料林，自制漿比例約30%，未來將繼續(xù)加大林漿布局，提高自制漿比例，打造林漿紙一體化現(xiàn)代造紙企業(yè)。

　　我們預測太陽紙業(yè)2012年、2013年、2014年營業(yè)收入分別為102.67億元、113.41億元、126.07億元，歸屬上市公司凈利潤分別為2.34億元、3.29億元、6.16億元，折合EPS分別為0.20元、0.29元、0.54元，目前股價對應2013年EPS為17.3倍PE水平。目前造紙行業(yè)景氣改善預期明顯，公司作為造紙行業(yè)中管理最優(yōu)秀、運營效率最高、成本控制最好的企業(yè)，業(yè)績改善最為顯著，給予“增持”評級，目標價7元。

　　紙價具備恢復上漲動力

　　目前國內(nèi)造紙業(yè)正經(jīng)歷著持續(xù)時間最長的一次低迷期，時間跨度長達1年有余。在此過程中，已出現(xiàn)不少中小企業(yè)退出行業(yè)的情況，特別是有一些沒有自身特色與優(yōu)勢的中型紙廠，由于無法長時間忍受低迷市場而退出行業(yè)。在這期間，大型造紙企業(yè)盈利大幅下滑，“調(diào)整結(jié)構(gòu)，理性投資”成了它們主要的應對調(diào)整方式。2011年底開始，造紙行業(yè)新增產(chǎn)能投資出現(xiàn)明顯下滑，我們預計隨著未來產(chǎn)能的逐漸消化，供需關系較差的局面將逐步得以改善。

　　2012年二季度至三季度是造紙行業(yè)最困難的時候，目前行業(yè)整體情況略有好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在下游需求略有恢復、中游貿(mào)易商及經(jīng)銷商等備貨待漲意愿增強、紙企產(chǎn)成品庫存已經(jīng)回到合理的位置等，部分紙種已經(jīng)提價或者正在醞釀提價。

　　我們認為，紙業(yè)在經(jīng)歷了長達一年多的持續(xù)低迷之后，雖然短期內(nèi)改善幅度有限，但其在未來較長時間內(nèi)應處于一個穩(wěn)步復蘇態(tài)勢之中，環(huán)比持續(xù)改善確定性較強。未來有以下有利因素支持行業(yè)轉(zhuǎn)好：

　　供給釋放，壓力大幅減少。在行業(yè)盈利能力連續(xù)下滑和資金成本較高的情況下，行業(yè)新增產(chǎn)能大為放緩。

　　2013年除白卡紙和生活用紙產(chǎn)能有較大釋放之外，箱板紙只有少部分產(chǎn)能投放，文化紙幾乎沒有產(chǎn)能投放;2014年新增產(chǎn)能也只集中在箱板紙和生活用紙，其他紙種并無新增產(chǎn)能壓力。由此我們判斷2012年至2013年上半年為行業(yè)供需關系最差的時期，加上國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)低迷，行業(yè)景氣下滑在所難免，但2014年開始行業(yè)供需將迎來顯著的改善。

　　短期內(nèi)下游補庫存因素具有正面刺激作用。當前中下游經(jīng)銷商庫存較低，在紙價上漲預期之下，經(jīng)銷商補庫存?zhèn)湄浀囊庠篙^強;補庫存將帶動行業(yè)需求的增長和紙價的上漲。

　　紙企自救行為已產(chǎn)生積極效果，2013年二季度之后紙價具備恢復性上漲動力。我們認為，短期內(nèi)紙價上漲主要因素是中下游補庫存和紙廠經(jīng)歷長期低迷后預期好轉(zhuǎn)或?qū)⒌絹淼囊环N自救行為，其背后真實的需求拉動基礎并不非常牢固。假如2013年下半年整體經(jīng)濟狀況出現(xiàn)一定的恢復，加之行業(yè)2014年供需關系比2011-2013年有相對明顯的改善，我們認為在2013年下半年紙價可能具備一個相對較強的恢復性上漲動力。

　　做大做強生物纖維

　　在行業(yè)景氣度持續(xù)下滑過程中，太陽紙業(yè)的盈利能力不斷下滑，目前各紙種的盈利能力已跌至最低谷。作為行業(yè)中成本控制最好的公司，部分紙種已無盈利可言，其他同業(yè)則更加慘淡，行業(yè)中“限產(chǎn)保價”成為它們的選擇。

　　目前，情況已比最差時有了明顯的好轉(zhuǎn)，“走量不提價”使開工率提高，未來隨著需求恢復與供求關系的改善，小幅提價將成為大概率事件。我們認為，紙業(yè)在經(jīng)過長期低迷之后，未來盈利將持續(xù)小幅改善，程度雖然有限，但其改善的趨勢與持續(xù)的時間是值得期待的。

　　2011年太陽紙業(yè)成功地將本部30萬噸化學漿技改為20萬噸溶解漿，2012年又在生產(chǎn)溶解漿的工藝過程中提取木糖醇并獲得初步成功。未來公司準備在生物纖維方向繼續(xù)做大做強。

　　太陽紙業(yè)溶解漿目前盈利能力遠遠低于投產(chǎn)之初的預期，2012年溶解漿價格持續(xù)走低，其主要原因是棉價大幅下跌以及下游紡織行業(yè)需求低迷共同導致的。2012年四季度開始，溶解漿價格開始企穩(wěn)并有所回升，但受紡織業(yè)不景氣的影響，溶解漿下游粘膠短纖的產(chǎn)量與價格僅僅有小幅上行，并不足以支撐溶解漿價格的顯著上升。

　　目前溶解漿處于盈虧平衡點之下，但公司采用的是安德里茨的連續(xù)蒸煮技術，相比國內(nèi)采用間歇式蒸煮生產(chǎn)溶解漿的主流企業(yè)噸漿成本低800-1000元，具有明顯的成本優(yōu)勢。按此推算，國內(nèi)其他企業(yè)虧損更為嚴重，不排除有產(chǎn)能陸續(xù)退出的可能性。

　　支撐溶解漿盈利最關鍵的因素——棉花價格，仍在底部徘徊，棉花整體庫存較大，外棉價格較低，國內(nèi)拋儲又將發(fā)生，短期內(nèi)棉價難見起色。我們認為，在下游需求(粘膠短纖)逐步回暖的大背景下，如產(chǎn)能得以有效控制，溶解漿價格在2013年或能有緩慢回升，太陽紙業(yè)憑借其成本優(yōu)勢加之改進管理，有可能使溶解漿處于盈虧平衡點上方。

　　木糖醇是太陽紙業(yè)在制漿過程中的副產(chǎn)品開發(fā)，因為其低成本屬性，未來可能成為公司新的業(yè)績增長點。在制漿過程中，主要是提取出纖維素，木糖醇作為其制漿的副產(chǎn)品本無價值可言。公司與相關的科研院校聯(lián)合攻關，成功掌握了利用制漿水解液提取物生產(chǎn)新型木糖、木糖醇的技術(已經(jīng)進行了專利保護申請)。

　　太陽紙業(yè)已成立子公司圣浩生物科技來專門從事該業(yè)務，計劃利用制漿水解液年產(chǎn)1萬噸結(jié)晶木糖醇和4000噸液體木糖醇。

　　目前木糖醇主要從玉米芯中提取，而太陽紙業(yè)從木漿水解液中提取，成本明顯較低(作為副產(chǎn)品再利用，新增成本很少)，盈利能力較傳統(tǒng)方式更高。但由于目前產(chǎn)品尚未正式推向市場，我們暫時不考慮該業(yè)務的業(yè)績貢獻。

　　銅版紙有提價意向

　　銅版紙收入占比較高，銅版紙谷底回升對太陽紙業(yè)盈利有積極貢獻。受到銅版紙產(chǎn)能過剩與整體經(jīng)濟不佳的影響，近兩年持續(xù)低迷，2012年7月銅版紙價格最低點時比2012年內(nèi)高點下跌了800-1000元/噸(約15%)，各銅版紙廠商均陷入不同程度的虧損。2012年四季度開始，金海帶頭提價，但下游接受程度較低，提價未能執(zhí)行。2012年底，金東、金海再次宣布漲價100元/噸，有別于之前情況，去年年底的提價態(tài)度尤其堅決，嚴格把控出貨價格。金海認為臨近年末，掛歷、節(jié)日促銷廣告等訂單會推動銅版紙需求出現(xiàn)季節(jié)性增長，向銷售人員下達了提價與年終績效掛鉤的壓力。目前，金東、金海將會繼續(xù)執(zhí)行漲價政策，金華盛也上調(diào)銅版卡價格，包括太陽紙業(yè)在內(nèi)的山東主要銅版廠商均有提價的意向或已下發(fā)提價函。我們認為銅版紙在持續(xù)較長時間低迷之后可能出現(xiàn)谷底回升。

　　需要說明的是，近年來國內(nèi)銅版紙產(chǎn)能急劇擴張，激烈競爭之下價格連續(xù)下跌，幾乎所有銅版紙廠商均處于虧損或盈虧平衡狀態(tài)，各廠商為了自救，紛紛“限量保價”，使得下游客戶庫存減少。在需求出現(xiàn)回暖的跡象，加之經(jīng)銷商有補庫存的意愿，銅版紙價格出現(xiàn)一定的程度的上漲是正�，F(xiàn)象。我們認為銅版紙的景氣度回升是一個持續(xù)緩慢復蘇的過程，由于銅版紙產(chǎn)能嚴重過剩，前期新增銅版紙產(chǎn)能的利用率整體偏低，當市場出現(xiàn)回暖跡象后，紙廠開工率提升，增加的供給壓力又將顯現(xiàn)，同時銅版紙作為國內(nèi)紙企最大的出口紙種，外需的波動性也將增加國內(nèi)銷售的壓力。