12年行業(yè)景氣緩慢回升,期待公司管理改善和內(nèi)部挖潛,維持“增持”。正如我們年報(bào)前瞻和2月月報(bào)中所提示的,11年造紙行業(yè)因產(chǎn)能集中釋放,而宏觀需求疲軟,旺季不旺,經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存意愿較弱;Q4經(jīng)營(yíng)性盈利環(huán)比繼續(xù)下降,單季度經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損,整體年報(bào)情況將低于市場(chǎng)預(yù)期,公司此次業(yè)績(jī)公布也印證了我們的判斷。因11Q1景氣度較高,預(yù)計(jì)主要造紙企業(yè)12Q1業(yè)績(jī)同比將出現(xiàn)明顯下滑;但行業(yè)環(huán)比處于景氣觸底緩慢回升狀態(tài)。從公司角度,12年的增長(zhǎng)點(diǎn)預(yù)計(jì)來(lái)自于:1)溶解漿技改項(xiàng)目:預(yù)計(jì)Q2投產(chǎn)正式溶解漿(目前為改性溶解漿產(chǎn)品),有望增厚盈利;2)對(duì)大股東定向增發(fā)后,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用;3)繼續(xù)提升管理水平,進(jìn)行內(nèi)部挖潛。而中紙的央企背景為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合提供支持。12年公司計(jì)劃紙品產(chǎn)量106萬(wàn)噸,漿板產(chǎn)量34萬(wàn)噸,實(shí)現(xiàn)收入74.84億元。我們預(yù)計(jì)公司12-13年EPS 為0.28元和0.40元(不考慮定增股本攤薄),目前股價(jià)(5.30元)對(duì)應(yīng)12-13年P(guān)E分別為18.9倍和13.3倍,維持“增持”。

　　年報(bào)業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。公司11年實(shí)現(xiàn)機(jī)制紙產(chǎn)量108.08萬(wàn)噸,漿板產(chǎn)量37.35萬(wàn)噸,產(chǎn)銷率為97%;全年實(shí)現(xiàn)銷售收入69.65億元,同比增長(zhǎng)13.5%(較追溯調(diào)整后的基數(shù),下同);(歸屬于上市公司股東的)凈利潤(rùn)為1.54億元,同比下滑42.4%;合每股EPS 0.18元,基本符合我們的預(yù)期,低于市場(chǎng)預(yù)期;每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為0.41元。分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.20元(含稅)。

　　11Q4:財(cái)務(wù)費(fèi)用畸高,繼續(xù)吞噬盈利,依托財(cái)政補(bǔ)貼,實(shí)現(xiàn)單季盈利。Q4實(shí)現(xiàn)銷售收入18.59億元,同比下滑0.9%;受益于會(huì)計(jì)政策變更(11年10月起對(duì)固定資產(chǎn)折舊年限、凈殘值率進(jìn)行變更),Q4毛利率環(huán)比略有提升至18.5%(vs Q318.0%);期間費(fèi)用率依然居高不下,合計(jì)為19.1%(vs Q318.2%);

　　因負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步上升,財(cái)務(wù)費(fèi)用率由Q3的7.4%進(jìn)一步攀升至Q4的8.8%,顯著吞噬盈利。主要因1701.35萬(wàn)元的政府補(bǔ)貼,Q4實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1552.25萬(wàn)元,仍同比下滑58.9%。

　　紙業(yè)仍為主要收入貢獻(xiàn),林漿利潤(rùn)顯著下滑。全年綜合來(lái)看,造紙類產(chǎn)品仍是主要收入貢獻(xiàn),全年實(shí)現(xiàn)銷售收入50.40億元。制漿方面,子公司駿泰漿紙生產(chǎn)漿板37.35萬(wàn)噸,實(shí)現(xiàn)收入18.64億元,凈利潤(rùn)5542.29萬(wàn)元,合噸漿售價(jià)4990元(vs 10年5511元/噸),凈利148元(vs 10年308元/噸);因紙漿價(jià)格11H2迅速回落,公司噸漿售價(jià)和盈利亦受拖累。林業(yè)方面,11年砍伐林木32.21萬(wàn)方,實(shí)現(xiàn)收入1.08億元,凈利潤(rùn)3004.94萬(wàn)元(合每方售價(jià)335元,凈利93元);林業(yè)盈利顯著下滑,系人工成本和運(yùn)輸費(fèi)用的上升,毛利率較10年大幅回落21.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　漿線技改穩(wěn)步推進(jìn),預(yù)計(jì)正式溶解漿12Q2投產(chǎn)。子公司駿泰漿紙漂白硫酸鹽木漿產(chǎn)品升級(jí)技改項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn),公司在建工程由9月末的2.71億元進(jìn)一步上升至3.29億元。公司于11年底對(duì)漿線進(jìn)行了調(diào)試,生產(chǎn)出了合格的改性溶解漿,投放市場(chǎng)后反響良好,預(yù)計(jì)12Q2將投產(chǎn)正式溶解漿。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):行業(yè)景氣回升幅度低于預(yù)期。中紙入主后管理改善進(jìn)度低于預(yù)期。