4月的最后一個交易日，人民幣對美元匯率中間價一舉突破6.50大關(guān)，從條件和必要性看，人民幣升值的趨勢似乎已經(jīng)相對確定。但投資者顯然更關(guān)心升值背景下的A股市場：一方面，2006-2007年人民幣升值期間的牛市仍歷歷在目，本次升值是否會讓A股美夢重溫；另一方面，在升值的背景下，哪些行業(yè)股票是最典型的受益者，有望獲得資金的重點(diǎn)關(guān)照。

    當(dāng)匯率領(lǐng)跑遭遇貨幣緊縮

    人民幣升值難成A股牛市溫床

    今年4月以來，人民幣升值步伐明顯加快。4月29日，人民幣對美元匯率中間價報(bào)6.4990，一舉突破6.5關(guān)口，創(chuàng)匯改以來新高。分析人士指出，人民幣升值固然能夠在短期彌補(bǔ)流動性缺口，但受制于持續(xù)緊縮的貨幣政策和不斷加碼的房地產(chǎn)調(diào)控，2006-2007年的升值牛市或難重現(xiàn)，未來A股運(yùn)行仍取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及調(diào)控政策的走向。

    本幣升值并非牛市溫床

    今年4月以來，人民幣對美元中間價匯率連破6.55、6.54、6.53、6.52、6.51五大整數(shù)關(guān)口，升值步伐明顯加快。4月29日，人民幣對美元匯率中間價報(bào)6.4990，一舉突破6.5重要關(guān)口，創(chuàng)匯改以來新高。

    除了出口過快增長引發(fā)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求等因素外，當(dāng)前人民幣升值的關(guān)鍵推動力在于國內(nèi)高企不下的通脹壓力。日前，央行首次提出以增強(qiáng)匯率彈性來應(yīng)對通脹，升值的輿論環(huán)境已經(jīng)形成。

    人民幣匯率的加速快跑以及日益強(qiáng)烈的升值預(yù)期，引發(fā)了不少關(guān)于A股未來走勢的猜測。人們很容易聯(lián)想到2006-2007年人民幣與A股共舞的情景。2005年7月我國實(shí)施匯改后，人民幣開始持續(xù)升值；而2006-2007年，A股市場演繹了一輪波瀾壯闊的大牛市行情。

    不過，人民幣與A股走勢也并非在任何時候都高度相關(guān)。2010年6月19日，央行宣布重啟匯率改革，人民幣對美元再度進(jìn)入升值通道；不過股市卻從11月中旬開始震蕩下跌。2011年以來，人民幣持續(xù)升值，上證綜指卻只有3.68%的漲幅；特別是4月19日以來，人民幣匯率加速升值，而A股卻加速下挫，累積跌幅達(dá)到4.77%。

    分析人士指出，2006-2007年的牛市行情確實(shí)與人民幣升值有很大關(guān)系。一方面，人民幣升值帶動本幣資產(chǎn)估值大幅上升，特別是金融和地產(chǎn)成為最受益的板塊；另一方面，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致國際熱錢流入，A股自然“水漲船高”。不過，最根本的因素還是在于當(dāng)時中國宏觀經(jīng)濟(jì)向好對股市的支撐。相比之下，今年以來房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，經(jīng)濟(jì)增速存在較大不確定性，因此，即使人民幣前方“領(lǐng)跑”，A股也難有底氣大步前行。

    升值利好遭遇緊縮對沖

    A股走勢受到宏觀經(jīng)濟(jì)、調(diào)控政策、業(yè)績、流動性等諸多因素的影響。而在以控通脹為主導(dǎo)的升值背景下，A股未來面臨的環(huán)境可能更趨復(fù)雜。

    一方面，人民幣升值帶來的資產(chǎn)重估將遭遇房地產(chǎn)調(diào)控和貨幣緊縮政策的對沖。2005年中期以來，人民幣升值及其預(yù)期導(dǎo)致國際熱錢大量流入并布局于人民幣資產(chǎn)，房地產(chǎn)和銀行大幅受益，資本市場與房地產(chǎn)價格快速飆升。但是就目前而言，由于房地產(chǎn)調(diào)控效果與中央目標(biāo)仍有較大差距，因此不排除政府將繼續(xù)出臺新一輪調(diào)控措施的可能；同時，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已從復(fù)蘇期進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速將不可避免地受到影響；另外，緊縮貨幣政策仍在持續(xù)，對流動性的收緊作用將不斷顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)的不確定性、持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控以及日益顯現(xiàn)的緊縮效應(yīng)，必將對沖掉人民幣升值引發(fā)的資產(chǎn)增值預(yù)期。在此背景下，A股2006-2007年那波轟轟烈烈的“價值重估”或難再現(xiàn)。

    另一方面，人民幣升值固然有助于吸引熱錢流入，但是熱錢受海外資本市場及風(fēng)險偏好的影響更大。中金公司數(shù)據(jù)顯示，從2008年至2009年初，盡管人民幣升值，但是由于外圍股市低迷、美元出現(xiàn)反彈，境內(nèi)熱錢持續(xù)凈流出；而2009年初至2010年4月，盡管人民幣并未升值，卻呈現(xiàn)熱錢凈流入。美聯(lián)儲第二輪定量寬松政策將在今年6月30日結(jié)束，并且沒有暗示將啟動新一輪的定量寬松政策。如果屆時美元恢復(fù)強(qiáng)勢，那么熱錢很可能流回美國市場，對A股造成“抽血”效應(yīng)。

    需要指出的是，人民幣升值無疑會壓縮出口企業(yè)的利潤空間。由于A股中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)依靠出口獲得收入的比重更大，因此在人民幣加快升值并且升值預(yù)期強(qiáng)烈的背景下，中小企業(yè)面臨著更大的匯兌風(fēng)險。近期不少中小企業(yè)一季報(bào)出現(xiàn)“變臉”，并由此引發(fā)創(chuàng)業(yè)板的破位下跌，未來緊縮政策與人民幣升值對中小企業(yè)的疊加沖擊值得高度關(guān)注。

    總的來看，人民幣升值及其預(yù)期升溫有助于吸引短期資本流入、延緩市場估值見頂、抑制輸入型通脹，但不具備改變市場方向的能力。A股未來走勢仍取決于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及貨幣和房地產(chǎn)調(diào)控政策何時出現(xiàn)松動。如果經(jīng)濟(jì)大幅下滑、緊縮政策加碼，那么即使升值令流動性缺口暫時得以彌補(bǔ)，市場也將進(jìn)入高風(fēng)險區(qū)域。

    三大板塊顯著受益升值

    自2010年6月19日央行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，美元對人民幣匯率一路走低，至今已累計(jì)升值約4.8%。最近一段時間，人民幣升值有加速趨勢。截至上周，美元對人民幣中間價連續(xù)7周走低。有專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告預(yù)測2011年人民幣對美元將升值7%到8%，而A股市場上，受益于人民幣升值的行業(yè)和個股也表現(xiàn)得相當(dāng)活躍。分析人士指出，人民幣升值將從外匯資本流動、進(jìn)口原料成本變化以及匯兌損益等方面影響上市公司的估值及盈利水平，金融、地產(chǎn)、造紙、鋼鐵、石化、航空等行業(yè)或?qū)⑹芤嬗谌嗣駧派怠?/P>

     造紙：進(jìn)口原料成本降低

    對于需要長期進(jìn)口原材料的企業(yè)來講，人民幣升值是一個好消息。由于目前國際市場上絕大部分大宗商品及原料都是以美元計(jì)價，人民幣對美元的升值將降低這些企業(yè)的原材料成本，從而提高產(chǎn)品毛利率水平。目前，進(jìn)口原料占比較大的行業(yè)包括造紙、鋼鐵和石油化工，而其中造紙是受益最為明顯的行業(yè)。

    中國造紙企業(yè)主要以進(jìn)口木漿為原材料，在造紙生產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)中，木漿的成本占比大約為65%到75%。目前，中國木漿進(jìn)口量較大，并且持續(xù)增長。數(shù)據(jù)顯示，3月份中國進(jìn)口木漿116萬噸，環(huán)比增長14%，同比則增長近19%，一季度我國共進(jìn)口木漿346萬噸，同比增長近30%，有券商預(yù)測2011年全年的木漿進(jìn)口量將達(dá)到1350萬噸到1400萬噸左右。根據(jù)目前國際木漿價格進(jìn)行粗略估算，人民幣每升值1%，造紙業(yè)全行業(yè)就將節(jié)省8億元的原材料成本。

    近期造紙股的市場表現(xiàn)較為突出，也有多家券商發(fā)布報(bào)告稱看好在人民幣升值背景下造紙板塊的表現(xiàn)，而人民幣升值的熱點(diǎn)以及二季度紙價上漲的預(yù)期是看好該板塊的主要理由。此外，日本股市的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，本幣升值過程中，在短期內(nèi)造紙類股票的相對收益率較好。

       有需求 有條件 人民幣升值駛?cè)腚A段快車道

    4月份的最后一個交易日，人民幣兌美元匯率中間價一舉突破6.50大關(guān)，進(jìn)入6.4時代。分析人士認(rèn)為，國際外匯市場上美元持續(xù)下挫和國內(nèi)抑制通脹的需求，共同促成了近期人民幣對美元匯率的快速升值，而強(qiáng)勁的出口增長勢頭，則為人民幣升值提供了有利的經(jīng)濟(jì)條件，預(yù)計(jì)未來一段時期人民幣匯率有望繼續(xù)走高。與此同時，對上述三項(xiàng)因素變動需保持密切關(guān)注，特別是要警惕下半年美元走勢發(fā)生趨勢性反轉(zhuǎn)給人民幣匯率可能帶來的影響。

    兩因素增加升值壓力

    今年內(nèi)以來，人民幣加速升值的態(tài)勢有目共睹。截至4月30日，人民幣對美元匯率中間價漲幅已達(dá)1.9%，其中僅4月份的升幅就達(dá)到0.88%。在人民幣升值的背后，美元和通脹成為兩個最為主要的關(guān)鍵詞。

    年初至今，美元指數(shù)從79一路下滑至73以下，4月份最后一周內(nèi)更是數(shù)次刷新2009年8月以來低點(diǎn)。造成美元跌跌不休的原因主要有三：一是隨著全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，美元避險功能弱化；二是在新興市場國家以及歐元區(qū)紛紛加息時，美聯(lián)儲卻堅(jiān)持將利率維持在接近于零的水平，美元與其他貨幣的息差進(jìn)一步拉大；三是美國政府債務(wù)問題纏身。目前市場投資者普遍預(yù)計(jì)，在美聯(lián)儲利率政策發(fā)出明確的轉(zhuǎn)向信號之前，美元將難以擺脫弱勢格局。

    抑制通貨膨脹已經(jīng)成為當(dāng)前我國穩(wěn)健貨幣政策的首要任務(wù)。4月份利率、法定存款準(zhǔn)備金率、匯率“三率齊調(diào)”，所指向的共同目標(biāo)便是一舉創(chuàng)下32個月新高的3月份CPI數(shù)據(jù)。進(jìn)入4月份，食品類價格在天氣和宏觀調(diào)控的雙重作用下，出現(xiàn)同比回落跡象，同時，發(fā)改委也采取了一系列穩(wěn)定價格的舉措，預(yù)計(jì)CPI同比漲幅將較3月份有所回落。

    不過，由于結(jié)構(gòu)性因素及國際因素，我國的通脹形勢具備長期化趨勢，全年CPI仍可能繼續(xù)高位運(yùn)行。從結(jié)構(gòu)性因素來看，勞動力成本趨勢性上升、房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致房租上漲、水電公共產(chǎn)品等待漲價等等，都將在長時期內(nèi)進(jìn)一步形成新的漲價因素。國際方面，鑒于短期內(nèi)美元走弱趨勢不變，加上利比亞局勢動蕩、日本災(zāi)后重建及世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇導(dǎo)致供需關(guān)系趨緊，國際大宗商品價格短期內(nèi)仍將處于高位，我國輸入性通脹壓力也難以緩解。數(shù)據(jù)顯示，一季度我國進(jìn)口價格同比上漲14.2%，出現(xiàn)加快趨勢。這一背景下，以升值抗通脹的政策需求越發(fā)增強(qiáng)。

    出口高增長創(chuàng)造升值條件

    目前來看，人民幣升值的必要性已經(jīng)得到普遍認(rèn)可，而強(qiáng)勁的出口增長形勢，則為人民幣升值的可行性做出了進(jìn)一步注解。

    出口形勢主要取決于外需。中國出口最多的國家和經(jīng)濟(jì)體是歐盟、美國和日本，目前這些經(jīng)濟(jì)體仍處于復(fù)蘇通道中，歐元區(qū)中的德國、法國增長勢頭很好；預(yù)計(jì)下半年隨著房地產(chǎn)去庫存化基本結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)會加速復(fù)蘇；而隨著日本災(zāi)后重建的進(jìn)行，相關(guān)需求也會大幅增長。因此，未來我國出口形勢值得樂觀。數(shù)據(jù)顯示，4月19日結(jié)束的2011年春季廣交會一期出口成交額為230.3億美元，同比增長8.9%。由于一期交易產(chǎn)品成交額約占整個廣交會的60%，從這組數(shù)據(jù)可以基本得出未來半年內(nèi)我國出口形勢良好的判斷。

    今年以來的出口數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷了1-2月份的季節(jié)性下降后，3月份我國出口重新回到30%以上的高增速。分析人士指出，從近期人民幣匯率加速升值來看，預(yù)計(jì)4月份的出口增速或超出預(yù)期。而高速增長的出口數(shù)據(jù)，將在很大程度上減輕市場對于人民幣升值負(fù)面影響的擔(dān)憂。

    值得一提的是，當(dāng)前我國相當(dāng)一部分出口企業(yè)屬于勞動密集型、高能耗、高排放產(chǎn)業(yè)，在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大背景下，通過加快升值，不但可以抑制出口過快增長帶來的與內(nèi)需部門爭搶資源等問題，還可以在一定程度上促進(jìn)出口企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品升級。

    年內(nèi)升值或先快后慢

    隨著人民幣對美元匯率再創(chuàng)新高，市場上對于今年人民幣升值預(yù)期普遍有所增強(qiáng)，其中激進(jìn)的機(jī)構(gòu)甚至將全年升值預(yù)期上調(diào)至6%-10%不等。不過，需要注意的是，盡管在多種因素的推動下，短期內(nèi)人民幣匯率有望繼續(xù)行駛在快速升值的軌道上，但當(dāng)前的升值速度在下半年能否持續(xù)還有待觀察。

    首先，“主動性、可控性和漸進(jìn)性”是人民幣匯改的原則，增強(qiáng)匯率彈性是匯率機(jī)制形成的重要組成部分。這意味著人民幣匯率不可能出現(xiàn)長期單邊上漲或者一次性大幅升值。

    其次，包括收緊流動性在內(nèi)的系列宏觀調(diào)控政策已經(jīng)初步顯效，盡管下半年CPI數(shù)據(jù)可能仍難以大幅回落，但屆時所面臨的通脹壓力將明顯小于現(xiàn)在。

    第三，美聯(lián)儲加息只是時間問題，即使加息時點(diǎn)選在明年上半年，投資者預(yù)期的轉(zhuǎn)變也會在今年下半年市場上得以體現(xiàn)，屆時美元的頹勢將得到根本性扭轉(zhuǎn)。

    如此看來，經(jīng)歷了一波階段性快速升值之后，人民幣升值速度在下半年明顯放緩的可能性較大。以前4月累計(jì)升幅1.9%為參照，全年升值幅度或難以超越6%。而從中長期來看，人民幣升值之旅仍將繼續(xù)在雙向波動過程中以既定的漸進(jìn)步伐前行。（本報(bào)記者 葛春暉）

    四大券商激辯升值主題 題材股表現(xiàn)或低于預(yù)期

    招商證券：

    升值盛宴下把握三類機(jī)會

    當(dāng)前的市場有點(diǎn)類似于歷史上估值頂部出現(xiàn)而業(yè)績頂部出現(xiàn)之前的那個階段，由于成本上升而政策限制漲價，未來企業(yè)業(yè)績是否會低于預(yù)期值得關(guān)注。我們預(yù)計(jì)，與今年的2、3月份相比，未來市場漲勢較難持續(xù)，而且一旦盈利預(yù)期下調(diào)成為現(xiàn)實(shí)，則市場回調(diào)就在所難免，一季報(bào)或是上市公司盈利的拐點(diǎn)。在市場缺乏整體性機(jī)會的背景下，由人民幣升值帶來的投資盛宴將繼續(xù)。建議投資者重點(diǎn)把握三類機(jī)會：其一，升值將增加海外人民幣資產(chǎn)的需求，故看好H股折價率較高的行業(yè)，如銀行、保險等；其二，看好受益于進(jìn)口成本節(jié)約如鋼鐵、石油化工、造紙等行業(yè)的機(jī)會；其三，看好外幣負(fù)債較多的航空板塊等。

    長江證券：

    題材股表現(xiàn)或低于預(yù)期

    近期，人民幣對美元匯率似有加速升值的跡象。一方面，人民幣對美元匯率呈單邊升值態(tài)勢，且升值速率有所上升；另一方面，參考人民幣NDF對人民幣匯率的預(yù)期，我們發(fā)現(xiàn)人民幣升值超預(yù)期的程度明顯上升。我們認(rèn)為，本輪加速升值的動力主要來自于輸入性通脹問題難以治愈，同時美元指數(shù)的持續(xù)弱勢也給人民幣對美元加速升值提供了條件。

    投資機(jī)會方面，參考1973年2月日本一次性升值和1973年6月德國一次性升值的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，在基于輸入型通脹壓力而做出的本幣升值過程中，造紙以及航空等升值題材可能具備機(jī)會，但這種機(jī)會不確定性較高，且相關(guān)升值題材的板塊影響力弱于經(jīng)濟(jì)及通脹主線給板塊所帶來的機(jī)會。值得注意的是，在缺少貨幣放松支撐的條件下，升值題材的表現(xiàn)會更差。

    就與我們更為相近的德國來說，由于控通脹所帶來的經(jīng)濟(jì)硬著陸，由于熱錢外撤加上貨幣收緊不變的流動性變化，一次性大幅升值所帶來的板塊超額收益，主要體現(xiàn)在具有強(qiáng)防御屬性的板塊，以及之前漲幅并不劇烈的非周期性板塊上。對中國目前而言，非周期性板塊雖已有所下跌，但鑒于去年漲幅過大，整體估值仍需一定的調(diào)整時間，但其中較為細(xì)化的個股仍具備一定的配置意義。

    華泰證券：

    三角度把握投資機(jī)會

    我們認(rèn)為，在當(dāng)前的國際國內(nèi)環(huán)境下，人民幣升值的壓力主要來自幾個方面：一是中美貿(mào)易中國內(nèi)持續(xù)的順差，以及由此帶來的巨額外匯流入以及貨幣超發(fā)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的壓力，同時美國經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇要求有寬松的國際環(huán)境，因此國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的再平衡要求人民幣升值；二是經(jīng)濟(jì)持續(xù)的強(qiáng)勁增長使貨幣有升值的內(nèi)在要求；三是短期來看，國內(nèi)緊縮政策導(dǎo)致的利差擴(kuò)大對貨幣涌入中國起到推動作用，而在物價上漲背景下的匯率工具有助于降低成本，并降低通脹壓力。

    具體而言，人民幣升值主要會催生三類投資機(jī)會。其一，進(jìn)口成本下降，對于需要進(jìn)口設(shè)備、原材料企業(yè)來說，成本降低了，如進(jìn)口鐵礦石、原油、紙漿、各種設(shè)備等；其二，升值會產(chǎn)生外匯匯兌收益，持有外債的企業(yè)將減少實(shí)際償還額而受益，如航空企業(yè)持有外債較大；其三，人民幣資產(chǎn)升值將令持有人民幣資產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)財(cái)富效應(yīng)明顯，如房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)，這些企業(yè)還將受到外資的追捧。當(dāng)然，人民幣升值，一些出口行業(yè)也將受到損失，如紡織服裝、汽車、機(jī)械、家電等。