溶解漿是棉花的良好替代產(chǎn)品，一般而言下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。從歷史來看，溶解漿價(jià)格向來高過棉花，不過最近后者價(jià)格的大漲，一舉超越前者讓溶解漿板塊出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。 　　

按照目前已經(jīng)宣布的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃和下游擴(kuò)張速度，我們認(rèn)為2012 年前，溶解漿仍將處于供不應(yīng)求的階段，相關(guān)個(gè)股存在投資機(jī)會(huì)。 　

下游粘膠——棉花替代品 　　

溶解漿是經(jīng)過濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達(dá)到 95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)上。溶解漿也可替代棉花及石化產(chǎn)品，用于紡織品生產(chǎn)。溶解漿與造紙所用的木漿的主要區(qū)別是造紙用木漿包括纖維素、半纖維素和木素，而溶解漿僅包含純凈的纖維素，合格的溶解漿纖維素含量需要超過95%，此外，一般1 噸造紙用木漿需耗用2.25 噸木材來制造，而1噸溶解漿的制造則需要3.3-3.5 噸木材。 　

目前，國(guó)內(nèi)木溶解漿基本依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能僅為25 萬噸左右，對(duì)外依賴度超過80%。粘膠主要用于紡紗，能夠替代棉花進(jìn)行生產(chǎn)，和棉花相比，粘膠具有吸濕易干、柔滑、觸感好等優(yōu)點(diǎn)，但也有比較容易起皺，不易清洗等弱點(diǎn)。從下游紡織企業(yè)看，粘膠和棉花有一定的可替代性，而由于損耗率和抵扣的差別，歷史上粘膠價(jià)格均高于棉花。但近期棉價(jià)上漲，大幅超越了粘膠價(jià)格，也提升了粘膠的替代性。 　

進(jìn)口替代空間巨大 　

由于粘膠對(duì)棉花的可替代性，棉花價(jià)格的大幅走高提振了對(duì)粘膠的替代需求，而對(duì)粘膠需求的擴(kuò)張帶動(dòng)了粘膠原料——溶解漿的采購(gòu)，目前按照我們統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，2011 年乃至2012 年溶解漿都將面臨供不應(yīng)求的前景。 　

我們估算國(guó)內(nèi)粘膠對(duì)漿粕的需求量達(dá)到 275 萬噸，而棉漿粕供應(yīng)量在82 萬噸左右，木漿粕盡管2011 年投放產(chǎn)能有50 萬噸，但產(chǎn)量貢獻(xiàn)較少，主要仍依靠進(jìn)口，因此供需的缺口接近60 萬噸。 　　

從需求上分析，溶解漿主要供應(yīng)下游粘膠企業(yè)生產(chǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010 年底我國(guó)粘膠纖維產(chǎn)能為210萬噸，另有在建項(xiàng)目93 萬噸，預(yù)計(jì)全年粘膠纖維產(chǎn)能至少在300 萬噸以上。而2010年行業(yè)平均開工率83％以上，當(dāng)前行業(yè)開工率高達(dá)85％。我們按照2011 年開工率80%保守預(yù)計(jì)，1噸粘膠纖維耗用漿粕1.06 噸計(jì)算，2011 年需要耗用漿粕總量將達(dá)273萬噸。 　　

溶解漿分為棉漿粕和木（竹）漿粕，從供應(yīng)面上分析， 前者能夠供應(yīng)82 萬噸，后者預(yù)計(jì)太陽紙業(yè)(13.60,0.00,0.00%)（002078）和岳陽紙業(yè)(10.97,0.00,0.00%)（600963）今年分別有20萬、30 萬噸產(chǎn)能投放；而2012 年青山紙業(yè)(4.29,0.00,0.00%)（600103）和福建南紙(5.98,0.00,0.00%)（600163）分別有10 萬、20 萬噸產(chǎn)能投放。因此2011 年木溶解漿產(chǎn)量增長(zhǎng)不大，加上棉漿粕的產(chǎn)量，2011 年需求缺口維持在60 萬噸左右。 　　

除了國(guó)內(nèi)粘膠產(chǎn)能投放帶來的需求增長(zhǎng)之外，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)外漿粕還存在一定幅度的價(jià)差，從我們進(jìn)口和國(guó)內(nèi)價(jià)差看，目前價(jià)格已經(jīng)達(dá)到2000 元水平，主要由于國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量與國(guó)外存在差異，未來存在國(guó)內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)口替代的趨勢(shì)。 　　

風(fēng)險(xiǎn)在于棉價(jià)下跌 　　

隨著棉花價(jià)格從每噸18000 元大幅提升至33000 元，粘膠價(jià)格也出現(xiàn)上漲，并最終傳導(dǎo)到溶解漿，目前溶解漿國(guó)內(nèi)價(jià)格提升至每噸17500 元，盈利能力擴(kuò)大至噸漿3000 元以上。 　

從公開資料看，我們認(rèn)為生產(chǎn)溶解漿的相關(guān)上市公司主要有福建南紙、*ST 石峴（600462）、岳陽紙業(yè)、太陽紙業(yè)和青山紙業(yè)。目前看，生產(chǎn)溶解漿的原料木片價(jià)格依然穩(wěn)定，而溶解漿價(jià)格從去年年中到現(xiàn)在持續(xù)上漲，因此我們預(yù)計(jì)這類企業(yè)的噸漿盈利將出現(xiàn)上升。 　　

木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占據(jù)木材需求的87%，造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業(yè)盈利并不理想，不支持木材（木片）價(jià)格的持續(xù)走高。因此我們判斷木片價(jià)格上漲不構(gòu)成主要風(fēng)險(xiǎn)。 　　

真正的風(fēng)險(xiǎn)存在于棉花價(jià)格下滑，由于棉花價(jià)格持續(xù)高溫才衍生出粘膠替代棉花的需求，同時(shí)，帶動(dòng)了溶解漿需求增長(zhǎng)，因此，棉花價(jià)格持續(xù)下跌才構(gòu)成主要的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)，如果棉花價(jià)格下跌至每噸25000 元，則替代的需求會(huì)下滑較快，壓制粘膠價(jià)格并最終傳導(dǎo)使溶解漿的價(jià)格下跌。 　　

太陽紙業(yè)：目標(biāo)價(jià)17.6元 　　

盡管去年公司三季度毛利率水平下降到17%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)環(huán)比和同比均出現(xiàn)下滑，但我們認(rèn)為去年三季度由于紙價(jià)下滑和成本高位是盈利的相對(duì)低點(diǎn)，隨著庫存下滑、木漿成本穩(wěn)定、四季度紙價(jià)回升，去年10到12月的盈利將有所反彈。 　

另外，我們還注意到，公司庫存金額去年三季度較中期有所下滑，表明庫存壓力有所減輕。且四季度一般而言是一個(gè)需求的旺季，產(chǎn)銷量應(yīng)有所放大，價(jià)格也應(yīng)有提升，且由于全國(guó)性的節(jié)能減排使得小型企業(yè)生產(chǎn)受到壓抑，公司是產(chǎn)能達(dá)到200 萬噸以上的大型企業(yè)，不會(huì)受到產(chǎn)能抑制的影響，因此我們預(yù)計(jì)去年四季度公司盈利水平將回暖。 　　

同時(shí)，目前相對(duì)美元不斷升值的本幣將升值可以抵消部分成本，具備一定優(yōu)勢(shì)，按照前期報(bào)告中的測(cè)算，如果本幣升值3%，則因毛利率改善將提高公司盈利11.3%左右，我們認(rèn)為后期本幣升值仍是強(qiáng)烈催化劑。 　

公司去年三季度經(jīng)營(yíng)強(qiáng)于行業(yè)平均水平，表明公司卓越的經(jīng)營(yíng)能力，我們認(rèn)為隨著明年公司新增35 萬噸文化紙項(xiàng)目以及自制漿產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，公司對(duì)于木漿成本波動(dòng)的抵御能力更高，理應(yīng)給予溢價(jià)，我們小幅上調(diào)企業(yè)2010年、2011年、2012年每股收益預(yù)測(cè)至0.72元、0.88元、1.02 元，（原先預(yù)測(cè)為0.72元、0.80元、0.93元），給予2011 年20倍市盈率水平，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為17.6 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　　

岳陽紙業(yè)：目標(biāo)價(jià)18.3元 　　

我們認(rèn)為未來1-2年時(shí)間內(nèi)，由于國(guó)內(nèi)高端紙品產(chǎn)能相繼投放，對(duì)木漿需求缺口達(dá)到1100萬噸，而國(guó)內(nèi)由于木材缺乏和制漿污染嚴(yán)重，新增木漿供應(yīng)不到300 萬噸，在國(guó)際范圍內(nèi)，新增產(chǎn)能較快的地區(qū)只有巴西，而據(jù)RISI 統(tǒng)計(jì)，2013 年前沒有木漿產(chǎn)能投放，因此我們認(rèn)為未來木漿供需矛盾突出，漿價(jià)有望走入上升通道。 　　

在這種情形下，公司有望不久后啟動(dòng)配股項(xiàng)目，注入集團(tuán)下駿泰漿廠40 萬噸漂白針葉漿產(chǎn)能以及森海林業(yè)80 萬畝林地資源，按照2010 年盈利測(cè)算預(yù)計(jì)，木漿盈利將占到公司盈利40%水平，而隨著漿價(jià)進(jìn)一步走高，我們估算公司盈利和木漿價(jià)格有很高的相關(guān)性，漿價(jià)上漲10%將帶動(dòng)公司盈利增長(zhǎng)20%，因此我們認(rèn)為木漿將成為其主要盈利的驅(qū)動(dòng)因素。 　

另外，去年9 月份公司公告稱中國(guó)紙業(yè)成為其控制人，中紙進(jìn)入有望為公司帶來集團(tuán)資產(chǎn)整合預(yù)期，整合集團(tuán)旗下230 萬噸紙業(yè)資產(chǎn)，并引入央企考核業(yè)績(jī)方式，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。 　　

因此，我們認(rèn)為未來漿價(jià)將出現(xiàn)一到兩年的上漲行情，據(jù)此，我們假設(shè)2011 年漿價(jià)上漲5%，2012 年漿價(jià)上漲3%，測(cè)算公司未來2010年、2011年和2012 年EPS為0.40元、0.61元和0.85元，我們按照資源屬性對(duì)公司進(jìn)行歸類，在未來盈利預(yù)期較好的背景下，給予2011 年30倍市盈率水平，目標(biāo)價(jià)為18.3 元。