玖龍紙業(yè)中期收入和可分配利潤分別按年增 45%和 22.2%至人民幣 126 億元和 12.6 億元。收入增長符合我們預(yù)期，比市場預(yù)估高 8%�？煞峙淅麧櫛仁袌鲱A(yù)估高 2.5%，但比我們預(yù)期低 7%。表面上看沒有盈利上的意外。

然而噸紙利潤僅為 325 元，比我們預(yù)估的 347 元為低。同樣也比 2010 下半財(cái)年的 335 元和管理層指引低。主要原因是高毛利產(chǎn)品銷售疲弱。事實(shí)上，灰底涂布產(chǎn)品銷量僅增 5%，考慮平均售價(jià)上升 20%，其銷售金額僅僅上漲 26%，遠(yuǎn)低于我們預(yù)計(jì)的 114%。

然而我們覺得高毛利產(chǎn)品的業(yè)績貢獻(xiàn)在 2011 下半財(cái)年會(huì)依舊高企，因?yàn)閹滋煨碌纳a(chǎn)線會(huì)在六月底之前投產(chǎn)�？傮w而言，高毛利產(chǎn)品諸如輕質(zhì)高強(qiáng)度瓦楞紙和灰底涂布紙的產(chǎn)能在今后 6 個(gè)月內(nèi)可以達(dá)到 213 萬噸。我們同樣認(rèn)為隨著國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，對(duì)玖龍高毛利產(chǎn)品的需求會(huì)保持強(qiáng)勁，所以我們維持對(duì)下半財(cái)年高毛利產(chǎn)品的盈利預(yù)估。

公司現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物從 2010 下半財(cái)年的人民幣 23.4 億元減少到 2011 上半財(cái)年的 21.6億元。主要原因是公司產(chǎn)能擴(kuò)充激進(jìn)，上半財(cái)年資本支出 52 億元人民幣。由于主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流強(qiáng)勁并且存貨管理較為成功，公司流動(dòng)性僅僅輕微變壞。我們覺得公司下一財(cái)年資產(chǎn)負(fù)債率可以降低至 57%，主要系主營業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁現(xiàn)金流入所致。

由于高毛利產(chǎn)品表現(xiàn)令我們失望，我們將 2011/12/13 財(cái)年的每股盈余預(yù)估從原先的人民幣0.74/0.97/1.16 元下調(diào)至人民幣 0.56/0.79/0.93 元。基于公司在未來 3 年穩(wěn)健的新生產(chǎn)線擴(kuò)張，我們覺得每股盈利的年度復(fù)合增長率可以達(dá)到 17%。由于紙業(yè)淡季來臨，并且市場擔(dān)心加息環(huán)境下高杠桿公司的盈利，我們將評(píng)級(jí)下調(diào)至"中性"。新目標(biāo)價(jià) 12.7 港幣對(duì)應(yīng) 2012財(cái)年 14 倍市盈率，是歷史估值區(qū)間的中端。