需求回暖而供應(yīng)相對(duì)滯后,漿價(jià)未來(lái)走入上升通道。我們認(rèn)為未來(lái)1~2年時(shí)間內(nèi),由于國(guó)內(nèi)高端紙品產(chǎn)能相繼投產(chǎn),對(duì)木漿需求缺口達(dá)到1100萬(wàn)噸,而國(guó)內(nèi)由于木材缺乏和制漿污染嚴(yán)重,新增木漿供應(yīng)不到300萬(wàn)噸,在國(guó)際范圍內(nèi),歐美地區(qū)紙消費(fèi)慢慢回暖而其漿線設(shè)備老化產(chǎn)能收縮,對(duì)木漿進(jìn)口需求也將回升,但另一方面,國(guó)際上新增產(chǎn)能較快的地區(qū)只有巴西,而據(jù)RISI統(tǒng)計(jì),2013年前沒(méi)有漿產(chǎn)能投放,因此我們認(rèn)為未來(lái)木漿供需矛盾突出,漿價(jià)有望走入上升通道。配股注入駿泰漿廠后,公司受益于漿價(jià)的上漲。公司有望不久啟動(dòng)配股項(xiàng)目,注入集團(tuán)下駿泰漿廠40萬(wàn)噸漂白針葉漿產(chǎn)能(NBSK)以及森海林業(yè)80萬(wàn)畝林地資源,預(yù)計(jì)按照2010年盈利測(cè)算,木漿盈利將占到公司盈利40%水平,而隨著漿價(jià)進(jìn)一步走高,我們估算公司盈利對(duì)木漿價(jià)格敏感性相當(dāng)大,漿價(jià)上漲10%將帶動(dòng)公司盈利增長(zhǎng)20%,因此我們認(rèn)為木漿將成為其主要盈利的驅(qū)動(dòng)因素.中國(guó)紙業(yè)進(jìn)駐激發(fā)集團(tuán)資源整合預(yù)期,并改善公司治理結(jié)構(gòu)。9月份公司公告中國(guó)紙業(yè)成為控制人,中紙進(jìn)入有望為公司帶來(lái)集團(tuán)資產(chǎn)整合預(yù)期,整合集團(tuán)旗下230萬(wàn)噸紙業(yè)資產(chǎn),并引入央企考核業(yè)績(jī)方式,從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。

公司主要盈利驅(qū)動(dòng)因素是木漿而不是木材,因此投資公司,我們更看中木漿而非林木。市場(chǎng)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間將公司作為林業(yè)公司看待,認(rèn)為木材砍伐加速使得公司具備較快成長(zhǎng)性。但根據(jù)敏感性測(cè)算可以看到,配股完成后公司對(duì)漿價(jià)敏感性顯著高于木材砍伐量。因此我們更為看好漿價(jià)的波動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì),而非木材砍伐的增長(zhǎng)。

市場(chǎng)對(duì)公司一致預(yù)期中涵蓋漿價(jià)未來(lái)不變的假設(shè),但歷史上漿價(jià)一年之中波動(dòng)劇烈。目前市場(chǎng)對(duì)公司2011年盈利一致預(yù)期為0.50~0.55元,前提假設(shè)為漿價(jià)不變,但從1999年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái),漿價(jià)均在劇烈波動(dòng),我們認(rèn)為漿價(jià)將持續(xù)上漲,公司盈利會(huì)超預(yù)期。