中順潔柔紙業(yè)股份有限公司（下稱“中順潔柔”）主營生活用紙，公司本部及子公司在廣東中山、廣東江門、浙江嘉興、湖北孝感、四川成都建有5個生產(chǎn)基地。公司現(xiàn)有產(chǎn)能17萬噸，位列維達、恒安、金紅葉之后，國內(nèi)排名第4，但產(chǎn)能僅為前三者的一半左右。同時，2010年公司未有新增產(chǎn)能釋放。

　　2009年、2010年上半年公司明顯放松了銷售信用證策，加大賒銷力度，以求盡快釋放業(yè)績。雖然應(yīng)收賬款金額較2008年下降，但從賬齡來看，2007年末、2008年末信用期內(nèi)占比均為95%，而2009年末、2010年上半年，這一比例均低于70%，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦大幅低于恒安和維達。

　　公司生產(chǎn)用主要原材料是紙漿，報告期內(nèi)紙漿成本占公司生產(chǎn)成本的比重在6成左右。2007~2010年上半年，公司紙漿采購成本分別為4725元/噸、4555元/噸、3499元/噸、4527元/噸。

　　2009年紙漿價格較2008年下降23%，是公司當年產(chǎn)品綜合毛利率提升11個百分點的主要原因。2007~2009年，公司毛利率分別為19%、24%、35%，原料價格的下降直接推動毛利大幅提升。

　　報告期內(nèi)公司紙漿存貨可供使用60天左右，采購成本向生產(chǎn)成本的傳導(dǎo)有2個月的時滯。2009年5月以來，國際紙漿價格快速回升，一年時間上漲70%。2010年上半年公司原料成本逐漸上升，毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下降，從35%下降至33%。

　　今年三季度國際紙漿價格高位盤整，公司前期低價存貨消耗殆盡，紙漿采購成本已接近生產(chǎn)成本，其產(chǎn)品綜合生產(chǎn)成本勢必大幅上升，《投資者報》預(yù)計公司三季度、四季度毛利將出現(xiàn)進一步下降。

　　費用大幅激增

　　公司定價能力不及行業(yè)龍頭維達和恒安，近年來通過提高管理和銷售人員薪酬待遇，大力促銷，增加各項費用支出維系市場分額。

　　對比同行業(yè)上市公司維達、恒安的銷售策略和綜合毛利可以發(fā)現(xiàn)，公司的定價能力較弱。中順潔柔的銷售策略與恒安類似，傾向于減少給予客戶的商業(yè)折扣，保持產(chǎn)品較高的價格水平，同時也承擔(dān)更多的期間銷售費用支出。而維達在銷售策略上傾向給予客戶較多的商業(yè)折扣，同時也承擔(dān)較少的期間費用支出。

　　2009年恒安、維達、中順潔柔毛利分別為42%、34%、35%，中順潔柔擁有與恒安類似的銷售策略，而只獲得了與維達接近的毛利。2008年、2007年的情況與此類似，恒安毛利領(lǐng)先維達10個百分點，而公司毛利與維達接近。 這說明公司的品牌影響力和定價能力低于恒安和維達。

　　“費用換毛利”的銷售策略決定了公司期間費用的高昂，在品牌影響力不及龍頭企業(yè)的情況下，公司亦不得不加大員工激勵和產(chǎn)品促銷力度。2008年、2009年公司銷售費用分別增長47%、45%，管理費用增長25%、43%，均大幅領(lǐng)先銷售收入增長。

　　期間費用占營業(yè)收入的比重已經(jīng)從2007年的16%上升至2009年的25%。以產(chǎn)品促消費為例，2008年、2009年均增長一倍左右，工資福利費、廣告宣傳費亦在大幅度增長。2007年公司期間費用率低于恒安5個百分點，2009年已高出2個百分點，其增長幅度亦大幅領(lǐng)先于恒安和維達。

　　2010年上半年，公司開始嚴格費用申請權(quán)限審批、費用報銷制度，以控制各項費用的激增，這使得期間費用較上年同期下降3%。公司限制費用支出的結(jié)果就是銷售增長放緩，經(jīng)銷渠道縮窄。2010年上半年由于促銷費用的控制，公司大力發(fā)展的直營賣場客戶已經(jīng)從336家下降至225家。

　　市場占有率遭擠壓

　　企業(yè)產(chǎn)能和毛利的提升離不開外部環(huán)境的支持。隨著國民經(jīng)濟增長和人口城鎮(zhèn)化率的提升，中國生活用紙銷售量一直呈現(xiàn)溫和增長。根據(jù)《2009 年生活用紙行業(yè)年度報告》的數(shù)據(jù)：1990~2009年，生活用紙年平均增長率為10.62%。

　　盡管如此，造紙企業(yè)的日子并不好過。2008年，金融危機的爆發(fā)使得國際紙漿價格快速跳水，價格最大跌幅超過40%，木漿造紙類企業(yè)的生產(chǎn)成本跟隨紙漿價格快速下降。以草漿等為原料的造紙類企業(yè)由于成本剛性，難以變動，在價格上根本無法與之競爭，被迅速擠出市場。

　　近年來，生活用紙行業(yè)進入高增長高效益階段。豐厚的毛利除了吸引恒安、維達這樣的行業(yè)巨頭和中小企業(yè)紛紛擴產(chǎn)外，晨鳴紙業(yè)(000488,股吧)這樣工業(yè)用紙巨頭亦擠入這個行業(yè)。

　　2009年，生活用紙行業(yè)總產(chǎn)量479萬噸、總銷量462萬噸，已經(jīng)呈現(xiàn)輕微的產(chǎn)能過剩。未來2~3年內(nèi)大量新增產(chǎn)能即將釋放，溫和的市場規(guī)模增長導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，行業(yè)進入激烈的價格戰(zhàn)和促銷戰(zhàn)。

　　根據(jù)中順潔柔的募投資金安排，未來兩年內(nèi)并不新增產(chǎn)能投入，這可能使得公司的市場份額難以維系。2007~2009年，公司新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，占有率分別為4.03%、3.86%、3.89%，出現(xiàn)小幅下降。2010~2012年，公司沒有新增產(chǎn)能，市場占有率將會被進一步擠壓，可能面臨更加惡劣的生存環(huán)境。

　　同時，因為公司屬于外資，2009年底獲得高新認證，2010年所得稅稅率由12.5%提升至15%。在其子公司中，江門中順屬中外合資，2009~2010年所得稅稅率為12.5%，2011年提升至25%。孝感中順、嘉興中順屬中外合資，2010~2012年所得稅稅率12.5%。

　　由于公司綜合所得稅率提高，2009年凈利潤增速明顯低于營業(yè)利潤，營業(yè)利潤增長159%，而凈利潤只增長107%。中順潔柔及子公司的所得稅優(yōu)惠將在未來三年陸續(xù)減少，公司的綜合稅率會繼續(xù)提升。2011年，盈利能力與母公司相當?shù)慕T中順所得稅稅率的上升會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。