總結(jié) :我們以為市場過分高估木漿價格的影響，而現(xiàn)時理文賺取的是價差(Spread)。另外，市場以為出售股權(quán)予日本制紙是大股東看淡前景，我們并不以為然，主要是由于中國造紙行業(yè)透過引入外國紙廠作策略性股東并不罕見，事件上維達亦已引入國際著名生活用紙生產(chǎn)商(SCA)作策略性股東。我們相信未來理文盈利增長將回復海嘯前水平，目標價HK$10.34，維持買入評級。

2010財務(wù)年全年業(yè)績與市場預期相若: 收入按年上升15%至110.99億港元主要由于第十二號及第十三號造紙機已全年生產(chǎn)，帶動箱板原紙銷量上升所致。全年箱板紙平均售價按年下跌4.2%至HK$2,980/噸，但銷售量則按年上升19.5%至3,579 萬噸。由于收入上升、行政費用及財務(wù)成本下降，純利按年上升506.8%至18.33 億港元，每股盈利HK$0.39。董事建議派末期息HK$0.08，連同中期息HK$0.055，全年股息HK$0.14，派息率34.2%。整體而3 言，2010財務(wù)年全年業(yè)績與市場預期相若。

FY11E 凈負債比率目標回升至70% : 過去由于過份擴充產(chǎn)能關(guān)系，理文的凈負債比率一直為市場所關(guān)注，及后金融海嘯時期，集團透過取消越南擴充計劃及大幅償還負債令凈負債比率改善。現(xiàn)時凈負債/股東權(quán)益比率按年下跌17.8 百分點，按半年則下跌5 個百分點至63.5%。展望未來，由于公司展開多項擴充計劃，預料將于2011 年回升至70%。即使如此，我們認為管理層已吸取2008 年金融海嘯的教訓，再加上客戶群已成功轉(zhuǎn)型至國內(nèi)消費品生產(chǎn)商，因此預計理文可利用本身營運現(xiàn)金流去維持資本開支。

出售股權(quán)予日本制紙 : 公司于2010 年6 月22 日宣布 Gold Best 向日本制紙出售5.46 億股，每股作價HK$6.5。交易完成后，日本制紙持股12%，Gold Best則仍持有51%控股股權(quán)。我們以為是次出售股權(quán)可為公司帶來協(xié)同效益(Synergy Effect)，而且中國造紙行業(yè)透過引入外國紙廠作策略性股東并不罕見，事件上維達(3331.HK)亦已引入國際著名生活用紙生產(chǎn)商(SCA)作策略性股東。

管理效率改善 : 現(xiàn)金轉(zhuǎn)換循環(huán)日(Cash Conversion Cycle)方面，原材料周轉(zhuǎn)日按持平為66 日，即表示其原材料存貨足夠，但應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)日則大幅上升至60天，應(yīng)付賬周轉(zhuǎn)日亦上升至51 天，情況令人憂慮。

市場誤解其營運模式 : 一直以來，市場均認為木漿價格直接影響其毛利，我們認為這只是其中一個因素。近年由于美元匯價下跌，木漿價格居高不下，令投資者擔心其毛利會受到影響。事實上，箱板紙是一個高透明度的行業(yè)，而用家即箱板紙箱生產(chǎn)商對紙漿價格極為敏感。因此，箱板紙的價格會跟隨市況而波動，但理文現(xiàn)時賺取的是價差(Spread)。例如原材料價格是每噸HK$200，理文經(jīng)處理后會以每噸HK$300 出售。當中涉及的是價差的管理，因此我們以為市場有跨大木漿價格對理文的影響。

向中國中部及北部出發(fā) : 為迎合中央政府未來五至十年發(fā)展中國中部的策略，理文于九月份宣布一系列擴充產(chǎn)能計劃。PM 15 – 17 (設(shè)計產(chǎn)能150 萬噸)將于2011 年12 月投入服務(wù)。公司位于江西九江的紙漿廠將用作補足現(xiàn)有廠房及發(fā)展新市場。PM18 – 19 (設(shè)計產(chǎn)能90 萬噸)亦會于2012 年6 月投入服務(wù)。上述計劃將令資本開支于2011E 及2012E 增加至21 億及23 億港元，管理層表示計劃會以營運現(xiàn)金流支付。

估值: 由于生產(chǎn)箱板紙是一個高度資本密集行業(yè)，因此一直以來借貸及資本開支方面相對較高，亦因如此我們相信理文并不適合以股權(quán)自由現(xiàn)金流模型(FreeCash Flow to Equity Model)作為估值；另一方面該行業(yè)的主要競爭對手玖龍紙業(yè)(2689.HK)無輪在年結(jié)時間、貨幣單位及會計制度等各方面均與理文不一致，我們認為相對評價方法(Relative Valuation)亦未必能給予以一個較為準確的估值。因此，我們相信以企業(yè)自由現(xiàn)金流模型(Free Cash Flow to Firm)的模型會較為合理。按加權(quán)平均資本成本(WACC) 9.1% 計算，理文的內(nèi)涵值應(yīng)為48.07 億港元，或目標價HK$10.34。我們預計理文FY11E及FY12E核心盈利19.6億及25.1億港元；FY11E 及FY12E 核心EPS HK$0.42 及HK$0.54。