外圍需求不明朗，內(nèi)需增長(zhǎng)已經(jīng)放緩。發(fā)達(dá)國(guó)家的失業(yè)率仍然居高不下(美國(guó)十月失業(yè)率10.2%，歐洲9.7%)，預(yù)計(jì)2010年出口(作為包裝紙最強(qiáng)有力的支撐)增長(zhǎng)緩慢，對(duì)整體包裝紙需求景氣度有較大影響。我國(guó)的消費(fèi)行為和發(fā)達(dá)國(guó)家仍有本質(zhì)的區(qū)別，我們暫時(shí)對(duì)僅依靠?jī)?nèi)需消化箱板紙產(chǎn)能的觀念持保守意見(jiàn)。

　　巨頭確認(rèn)增產(chǎn)，ASP增長(zhǎng)壓力大。玖龍?jiān)?010年將投入27至30號(hào)機(jī)，共增加175萬(wàn)噸產(chǎn)能。理文在2010年將投入15和16號(hào)機(jī)，增加90萬(wàn)噸產(chǎn)能，即市場(chǎng)2010年的供給，單從玖龍和理文方面便增加265萬(wàn)噸。地方小型紙廠現(xiàn)在仍然較多，改產(chǎn)包裝紙是完全可行的。所以導(dǎo)致市場(chǎng)的供給其實(shí)比想象中高出許多。我們預(yù)計(jì)2010年包裝紙ASP上升仍然是被動(dòng)由成本上升來(lái)驅(qū)動(dòng)，而且上升的速度比成本要慢許多。

　　毛利率很可能再次被壓縮。玖龍和理文提價(jià)權(quán)不為絕對(duì)，而且原料庫(kù)存一般期限為1個(gè)月，我們認(rèn)為今年成本的上漲對(duì)毛利率的壓力即將體現(xiàn)，明年的業(yè)績(jī)將受到較大不利影響�，F(xiàn)在成本增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然不減，我們覺(jué)得無(wú)論是OCC今年的劇烈反彈還是木漿的價(jià)格回歸，都將為明年的紙成品生產(chǎn)商帶來(lái)巨大的毛利壓力。

　　盈利可預(yù)見(jiàn)性不高，估值不低。現(xiàn)階段行業(yè)整體估值表現(xiàn)為市盈率31倍FY09F的EPS和16倍FY10F的EPS，隱含意義可解釋為市場(chǎng)預(yù)期2010年的業(yè)績(jī)將在2009年水平翻一倍，我們認(rèn)為這樣的預(yù)期已經(jīng)為頂峰。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)“同步”。玖龍紙業(yè)(2689.HK)：在沒(méi)有確認(rèn)高速增長(zhǎng)的成本對(duì)毛利率的具體影響前，現(xiàn)估值水平不宜買(mǎi)入;理文造紙(2314.HK)：高增長(zhǎng)故事我們已暫看不清楚;陽(yáng)光紙業(yè)(2002.HK)：明年將面臨更嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)和成本上漲形勢(shì);群星紙業(yè)(3868.HK)：關(guān)聯(lián)收購(gòu)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)舉動(dòng)令我們比較詫異，未來(lái)缺乏導(dǎo)向，估值給予折扣。