外圍需求不明朗，內(nèi)需增長已經(jīng)放緩。發(fā)達國家的失業(yè)率仍然居高不下(美國十月失業(yè)率10.2%，歐洲9.7%)，預(yù)計2010年出口(作為包裝紙最強有力的支撐)增長緩慢，對整體包裝紙需求景氣度有較大影響。我國的消費行為和發(fā)達國家仍有本質(zhì)的區(qū)別，我們暫時對僅依靠內(nèi)需消化箱板紙產(chǎn)能的觀念持保守意見。

　　巨頭確認增產(chǎn)，ASP增長壓力大。玖龍在2010年將投入27至30號機，共增加175萬噸產(chǎn)能。理文在2010年將投入15和16號機，增加90萬噸產(chǎn)能，即市場2010年的供給，單從玖龍和理文方面便增加265萬噸。地方小型紙廠現(xiàn)在仍然較多，改產(chǎn)包裝紙是完全可行的。所以導(dǎo)致市場的供給其實比想象中高出許多。我們預(yù)計2010年包裝紙ASP上升仍然是被動由成本上升來驅(qū)動，而且上升的速度比成本要慢許多。

　　毛利率很可能再次被壓縮。玖龍和理文提價權(quán)不為絕對，而且原料庫存一般期限為1個月，我們認為今年成本的上漲對毛利率的壓力即將體現(xiàn)，明年的業(yè)績將受到較大不利影響�，F(xiàn)在成本增長勢頭仍然不減，我們覺得無論是OCC今年的劇烈反彈還是木漿的價格回歸，都將為明年的紙成品生產(chǎn)商帶來巨大的毛利壓力。

　　盈利可預(yù)見性不高，估值不低�，F(xiàn)階段行業(yè)整體估值表現(xiàn)為市盈率31倍FY09F的EPS和16倍FY10F的EPS，隱含意義可解釋為市場預(yù)期2010年的業(yè)績將在2009年水平翻一倍，我們認為這樣的預(yù)期已經(jīng)為頂峰。

　　行業(yè)評級“同步”。玖龍紙業(yè)(2689.HK)：在沒有確認高速增長的成本對毛利率的具體影響前，現(xiàn)估值水平不宜買入;理文造紙(2314.HK)：高增長故事我們已暫看不清楚;陽光紙業(yè)(2002.HK)：明年將面臨更嚴峻的競爭和成本上漲形勢;群星紙業(yè)(3868.HK)：關(guān)聯(lián)收購風(fēng)電產(chǎn)業(yè)舉動令我們比較詫異，未來缺乏導(dǎo)向，估值給予折扣。