一、四季度投資主線

　　漿價繼續(xù)上行，配置漿紙一體化企業(yè)：我們認為在國內紙品提價，美日歐等地區(qū)紙產量開始恢復，以及國內高端紙產能持續(xù)投放背景下，未來漿價將繼續(xù)上行，因此我們推薦配置漿紙一體化企業(yè)，如岳陽紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)，這類公司在漿價上升通道中盈利能力將提升。

　　紙價繼續(xù)上漲動力減弱，漿紙脫鉤型企業(yè)盈利將下滑：我們認為漿紙脫鉤型企業(yè)當前處于盈利能力的高點，而在未來紙品出口增速下滑和2010年高端紙種產能投放將惡化行業(yè)供求，紙價下行風險較大，同時漿價上行也將催生盈利的下降。

　　二、什么發(fā)生了改變?

　　紙品外需回落，出口將下滑：我們判斷今年下半年以來導致高端紙品價格持續(xù)上升的原因除了國內需求修復外，外需增長是緩解國內供求的主要原因。外需主要來自對日本、英國兩個發(fā)達地區(qū)出口快速增加，而隨著國內出口價格提升和日元升值結束，未來出口繼續(xù)保持快速增長將變得困難。

　　停建產能重新投入導致未來供求惡化：我們注意到2010年APP160萬噸銅版紙，王子制紙80萬噸銅版紙，以及博匯紙業(yè)35萬噸白卡紙、玖龍紙業(yè)60萬噸白卡紙，珠海華豐35萬噸產能轉產白卡紙，這些產能之前由于金融危機停建，現(xiàn)在重新投放卻沒有很好的國際國內需求基礎，將對明年紙品價格構成較大的壓力，但卻能刺激木漿需求繼續(xù)回暖。

　　三、有別于市場的認識

　　漿紙脫鉤型企業(yè)盈利超預期，但展望負面：市場認為漿紙脫鉤型企業(yè)紙價上調凌厲，未來盈利水平也將超出預期。我們認為造紙行業(yè)已經經歷了銷量回暖、價格上漲和利潤大幅增加的循環(huán)，未來提價在產能投放預期下不可持續(xù)而成本上漲將擠壓其盈利水平，因此，我們判斷當前漿紙脫鉤型企業(yè)盈利處于最佳狀態(tài)，未來盈利出現(xiàn)下滑概率較大。

　　下調行業(yè)評級至中性，但仍推薦林漿紙一體化企業(yè)：看好晨鳴紙業(yè)短期和長期來看的漿線占比較高帶來的成本優(yōu)勢，以及岳陽紙業(yè)漿紙一體化的資源優(yōu)勢。此外，我們也繼續(xù)推薦四季度產品需求確定性反彈的恒豐紙業(yè)、勁嘉股份，下調行業(yè)評級至中性。