2008年上半年以來，國際紙漿價格持續(xù)上漲一舉突破900美元大關(guān)，被看做紙漿價格“風向標”的北美漂白軟木牛皮漿(NBSK)價格達到904美元/噸，隨后價格小幅回落，2008年9月該品種價格跌至858美元，而在2009年4月初更是跌至577美元，與最高點相比幾近腰斬。

　　紙漿作為造紙的主要原材料，是造紙企業(yè)的重要生命線之一，而且，由于我國國產(chǎn)木漿僅占國內(nèi)需求的10%左右，作為紙品消費第二大國，我國紙漿的對外依存度較高。而紙漿均價自2008年9月開始持續(xù)大幅下滑，至今年4月跌至每噸均價443.3美元，同比下降39.2%，與2008年8月的高點相比已累計回落39.5個百分點。

    就在國際紙漿價格大幅下跌的同時，國內(nèi)一些資金充裕的企業(yè)也并沒有閑著。它們在低價時開始囤積紙漿以求大幅降低經(jīng)營成本并以此獲取收益。

　　低價庫存效益顯現(xiàn)

　　截至8月26日，造紙板塊21家上市公司中已有17家公布了2009年中期業(yè)績。

　　根據(jù)已公布半年報數(shù)據(jù)的上市公司來看，與去年年底相比，存貨項目金額變動為正的有凱恩股份、美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、ST宜紙、安妮股份、山鷹股份、金城股份和ST國中等8家公司。其中，凱恩股份存貨較去年末增加了7538萬元，次之的是美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)，存貨分別增加了5605萬元和5527萬元。

　　我們認為，存貨金額出現(xiàn)大幅增加的原因之一可能是這些上市公司在紙漿價格低迷時囤積了大量的原材料所致。一般而言，造紙企業(yè)的原材料主要是紙漿。如果以2009年初紙漿均價2900元/噸計算，凱恩股份、美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)自去年年底以來分別囤積了約2.6萬噸、1.93萬噸和1.9萬噸的紙漿。

　　在這些先知先覺的企業(yè)囤積紙漿后，紙漿價格在經(jīng)歷了長達8個月之久的下跌后開始觸底回升，目前已從2900元/噸左右的價格谷底上升到約4800元/噸，相當于每噸上漲了1900元，而這樣一來，低價庫存能為上述三家企業(yè)分別降低經(jīng)營成本約2340萬元、1730萬元和1700萬元。

　　事實上，從公司毛利率看，正是因為低價庫存降低了公司成本，在紙漿價格大起大落的同時，毛利率避免了大幅的波動。

　　以凱恩股份來看，2008年年報顯示公司毛利率為27.31%，今年一季度毛利率為31.85%，而中報顯示毛利率為31.98%，在紙價大漲的同時，公司產(chǎn)品毛利率不僅沒有受到波及反而逆勢小幅上揚；美利紙業(yè)三個會計期間的毛利率分別為15.37%、16%和15.38%，也幾乎沒有變動；同樣地，博匯紙業(yè)的毛利率也比較穩(wěn)定，維持在15.5%左右的水平。

　　紙漿價格有望提升

　　雖受金融危機影響，自2008年三季度以來國際木漿價格大幅下滑，但在中國需求復(fù)蘇的刺激下，紙漿價格自今年5月初開始回升，價格風向標北美漂白軟木牛皮漿紙漿最新價格已經(jīng)達到677.69美元/噸，已經(jīng)接近去年7、8月份的高點(680美元/噸)。

　　國內(nèi)市場的紙漿進口價格采用現(xiàn)貨交易，與國際價格稍有時滯，但價格上漲趨勢并不遜色于國外市場。就國內(nèi)市場而言，針葉漿部分進口品牌在2、3月開始上漲，烏針、布針等品牌月均價都有近1.5%的上漲。4月份部分進口品牌進一步上漲，烏針、布針等品牌月均波動幅度均在1%之內(nèi)。闊葉漿價格上漲滯后于針葉漿，5月環(huán)比均價約上漲2.88%。

　　不過，在7月份，雖然國家漿價上揚，但因人民幣對主要產(chǎn)漿國匯率總體貶值以及造紙用漿需求的增長因素影響，國內(nèi)漿價表現(xiàn)穩(wěn)中有升，進口主要木漿品牌價格月度環(huán)比上漲約12.41個百分點，而8月第四周平均價格上漲約6.77%。

　　今年木漿價格攀升，購入低價原材料為企業(yè)的盈利提供了空間，而那些沒有及時囤積低價原材料的企業(yè)則將難免承受木漿價格上漲之痛，除了成本壓力陡增外，對公司業(yè)績而言也是嚴峻的考驗。

　　我們預(yù)計，隨著未來宏觀經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)、下游需求的回升，木漿價格將進一步提高。有望推動下游以木漿為主的紙種價格，同時提升產(chǎn)品毛利率。

　　造紙業(yè)在經(jīng)歷了2008年四季度的低點后，目前正處于逐步回升階段。二季度企業(yè)盈利狀況繼續(xù)改善，從已公布的半年報來看，上市公司業(yè)績環(huán)比有較大提升，但由于去年上半年較高的基數(shù)，同比仍有較大幅度的下滑。隨著產(chǎn)品提價的落實，需求逐步回暖帶來的銷量的回升，行業(yè)下半年仍將繼續(xù)盈利恢復(fù)的進程，三季度業(yè)績環(huán)比有望繼續(xù)向好。