港股受制于萬(wàn)九大關(guān)急回，前期顯著跑贏大市的理文造紙(02314-HK)，受業(yè)績(jī)預(yù)警、融資傳聞和花旗等大行唱淡的系列利淡因素接連打擊，本周明顯放大市場(chǎng)調(diào)整的反應(yīng)，由高位已急回兩成半。在各項(xiàng)利淡因素中，業(yè)績(jī)預(yù)警早已在市場(chǎng)預(yù)料之中，花旗維持唱淡也只是對(duì)市場(chǎng)的沽壓起推波助瀾作用，并不算晴天驚雷；相反，早前傳出的配股融資的傳聞或許才是導(dǎo)火索，畢竟公司高層上月才發(fā)出過(guò)無(wú)配售股份計(jì)劃的言論，投資者稍感意外之馀，同時(shí)也適逢市場(chǎng)近日對(duì)抽水戒心和恐懼有所升溫。

　　事實(shí)上，理文造紙若趁市旺之機(jī)抽水，從該公司現(xiàn)時(shí)財(cái)務(wù)狀況和面臨的行業(yè)環(huán)境來(lái)看，的確有這方面的需要。分析可見(jiàn)，理文今明年仍面臨較大的資金壓力，如公司要實(shí)現(xiàn)2011年將負(fù)債比率由90%減至55%的目標(biāo)，意味每年需達(dá)14-15億元的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金，同時(shí)還要維持20%-25%的正常毛利率水平，而這在行業(yè)現(xiàn)時(shí)供過(guò)于求，產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，實(shí)現(xiàn)起來(lái)談何容易。一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也壓價(jià)大量出售目前理文造紙毛利率相對(duì)較高的牛皮裱面紙板，勢(shì)必導(dǎo)致理文造紙牛皮裱面紙板毛利率與瓦楞紙一樣陷入下滑的困境。瑞士信貸即對(duì)該公司能否實(shí)現(xiàn)相關(guān)目標(biāo)抱懷疑態(tài)度，維持公司遜于大市的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)僅5.88元。

　　毛利率有壓力，若想在增加產(chǎn)量薄利多銷(xiāo)上落功夫，似乎更行不通。由于專(zhuān)注減債控制成本支出，理文造紙經(jīng)已停止一切資本性開(kāi)支項(xiàng)目，將所有擴(kuò)張計(jì)劃推遲，包括叫停越南紙廠項(xiàng)目2年。前關(guān)舉措意味著理文造紙產(chǎn)能不僅將被「龍頭」玖龍紙業(yè)(02689-HK)進(jìn)一步拋離，且有可能明年底被仍積極擴(kuò)張的晨鳴紙業(yè)(01812-HK)所超越，退居第三位。由擴(kuò)張性的業(yè)務(wù)策略改為謹(jǐn)慎保守，對(duì)于一家負(fù)債較高的公司生死攸關(guān)之際，是不得而為之的辦法。惟明年或更遠(yuǎn)的2011年，造紙行業(yè)景氣周期若有幸受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求回升，但由于產(chǎn)能擴(kuò)張步伐的放緩，理文造紙也未必從中分一杯羹。同時(shí)公司未來(lái)兩年是否需額外為越南項(xiàng)目的投資減值處理，也是未知數(shù)。

　　為了化解龐大的財(cái)務(wù)壓力下，理文造紙與債權(quán)人早前就相關(guān)信貸及票據(jù)合同重訂了新的協(xié)議，但需額外增加1%的利息，及2010財(cái)年不能派息作為代價(jià)，其后財(cái)年若派息也不得超過(guò)稅后利潤(rùn)的40%，且需以4倍的利息保障倍數(shù)的高門(mén)檻為前提(以理文造紙目前的情況根本不可能實(shí)現(xiàn))，這對(duì)好「息」一族的投資者無(wú)疑是一定的打擊。

　　可見(jiàn)，為了盡快清償債務(wù)及改善業(yè)務(wù)環(huán)境，理文造紙的配股傳聞非空穴來(lái)風(fēng)，不排除有測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)的可能。而該公司若「堅(jiān)守」諾言無(wú)意配售股份，不能有效的提早紓緩債務(wù)壓力，解除有關(guān)限制，在公司營(yíng)運(yùn)狀況并不令人放心的情況下，加上現(xiàn)時(shí)令人失望的股息政策，理文造紙后市若想再跑贏大市，甚至同步大市可能都有一定難度。