金融海嘯席卷全球，信貸緊縮，高負債率的行業(yè)均備受沖擊，造紙行業(yè)也不例外。從于香港上市的兩家國內主要包裝紙生產商玖龍紙業(yè)(02689-HK)和理文造紙(02314-HK)，發(fā)布的最新中期業(yè)績可見，受去年下半年原材料價格波動和產品售價下降的雙面沖擊，半年盈利均錄得不同幅度的倒退，加上市場環(huán)境因素，兩者股價較高位均暴跌超過九成，慘不忍睹。

　　不過，隨著市場期望全球經濟復蘇步伐加快，玖龍紙業(yè)和理文造紙近期都隨大市反彈，短線錄得不俗的升幅。如果中國經濟一如預期在今年年中左右開始復蘇，造紙業(yè)有望成為復蘇較快的行業(yè)之一，難兄難弟玖龍紙業(yè)和理文造紙是否有同等的機會成為經濟復蘇的贏家？

　　玖龍紙業(yè)：成功過關？

　　經營方面，數據上顯示玖龍紙業(yè)最壞的時期似乎已經過去。在中央出臺一系列措施提升內需增長后，玖龍紙業(yè)迅速把握時機將國內銷售額占銷售總額的比例提高到接近80%，抵消海外訂單大幅萎縮的影響。配合過去幾個月廢紙價格大幅回落，公司毛利率較去年底有相當回升。

　　業(yè)務前景好轉的同時，近半年來玖龍紙業(yè)的財務和信貸狀況也得到改善。一方面，玖龍紙業(yè)通告先于去年底獲得主要來往銀行的信貸支持及對部分債務條款展期。另一方面，得益于公司往來銀行主要包括中國銀行、招商銀行等內地銀行，在早前中央政府鼓勵銀行放寬信貸松動銀根后，玖龍紙業(yè)今年初也獲中資銀行增加信貸額度及優(yōu)惠的信貸條款。玖龍紙業(yè)的最新銀行備用信貸超過53億人民幣，公司財務風險得以有效化解，擺脫流動性危機的可能。

　　另外，玖龍紙業(yè)至3月中以市場溢價完成回購了總額58%的未到期3億美元債券票據，進一步向市場傳遞了公司經營和流動性良好的強烈訊號。提前贖回2013年才到期的部分高息票據，減輕了財務負擔，可使公司今年利息開支減少最多1億元，并會帶來約5億元的一次性收益。惟公司目前負債比率仍然偏高，公司不得不定下目標，3年內將負債比率減至60%，倘若能實現，不失為另一個利好因素。

　　理文造紙：前路艱難？

　　反觀理文造紙，情況則似乎不太樂觀。不管是從經營層面還是信貸層面，今年也許是理文較困難的一年。據公司資料披露，截至2008年9月底，理文的負債和今后兩年資金需求如下（港幣億元）：

　　銀團貸款---負債率---短期銀團貸款---手頭現金---銀行備用信貸--09年資本開支計劃---10年資本開支計劃

　　75 ------ 80.8% ---- 33 ------------ 2.3 ---------- 20 --------------- 12 ------------------ 10

　　顯而易見，今后兩年理文造紙會面臨巨大的資金壓力，雖然09財年上半年公司凈負債率由84.4%降至80.8%，但仍屬較高的水平。

　　不僅如此，理文造紙的還貸能力亦令市場不放心，公司高達33億元的巨額短期銀行貸款，和42億元的長期銀行貸款，相對應的是公司緊拙的現金流，手頭僅持有2.33億元的現金，流動性吃緊。而同時公司存貨高企，存貨周轉率僅1.73倍，過低的存貨周轉速度必然將減弱公司的短期償債能力及獲利能力。需提醒的是，理文半年結是在9月底，上述數據并未反映包裝紙行業(yè)去年第四季受金融風暴影響最壞的情況。

　　在信貸層面，和玖龍紙業(yè)不同的及不利之處是，據披露資料，理文造紙的主要來往銀行為匯豐和恒生等海外銀行，而不是以中資銀行為主。相對而言，海外銀行對信貸風險控制較高，在現時海外銀行收緊信貸的大環(huán)境下，“自身難�！钡暮Ｍ忏y行對信貸的供應必然收緊，同時對信貸對象的條件亦更為苛刻，理文造紙要得到海外銀行較寬松的信貸支持的難度較大。倘若理文造紙在今年3月31日年結前，相關財務指標未能達到信貸銀行的要求，有機會遭到信貸銀行的懲罰，及引發(fā)相關骨牌效應，加大公司的財務風險。

　　此外，理文造紙現時尚未使用的銀行貸款額度僅20億元，并未能滿足公司未來兩年的資本開支。配合公司現時負債狀況和行業(yè)前景未算完全好轉的大環(huán)境，不難想象，理文造紙未來面臨較大的流動性難題。

　　如何化解未來可能出現的流動性難題，這將是理文造紙管理層短期內的一個巨大挑戰(zhàn)。 如果公司無法通過現有渠道有效改善資產負債表，同時銀行信貸支持未及時跟上的話，公司將不得不需利用其它渠道融資，或者進行債務重組的艱難選擇。這些都是理文造紙今年所面臨的困境，如此背景下，公司能否受惠于行業(yè)和經濟復蘇的利好因素，未敢言樂觀。