四季度行業(yè)毛利受到空前擠壓，原因是上半年行業(yè)景氣令原料價格高位及廠商三季度囤積加速，隨著行業(yè)景氣回落及經濟下滑進一步加速這種回落，高價原料被迫于四季度消化，而紙價因產品需求萎縮及原料價格下拉而持續(xù)下降。受此影響，重點公司盈利環(huán)比預期下滑近九成，部分主流廠商將出現虧損。這個預期還不包括可能的產品減值準備，否則全行業(yè)虧損亦屬正常。由于這一階段的產品毛利決定因素形成的不利交集難以持續(xù)，本季的盈利下滑并非常態(tài)。

　　一季度盈利環(huán)比回升四倍但仍不及三季度水平

　　各主流廠商將于四季末消化完畢前期高價原料，自明年一季度起產品價格與原料價格將恢復正常的匹配關系，行業(yè)盈利能力得到部分恢復，盈利環(huán)比預期回升四倍，但仍低于今年三季度的盈利水平四成左右。

　　三季度高價原料庫存快速增加埋下禍根

　　以重點關注的7家上市公司為例(下同)，我們以二季度原料庫存占存貨比例，測算出三季度原料庫存由二季度的37.3億元提高到52.8億元，增長率達到42%；若全部以6000元/噸含稅價折算為木漿庫存，上述原料庫存由二季度的73萬噸擴大到103萬噸。同樣地，以各公司綜合紙價假設折算的商品庫存由二季度的46萬噸上升至59萬噸，其29%的增幅小于原料增幅，反映三季度主流公司在價格高位加快了原料的囤積。在三季度經濟形成下滑趨勢的背景下，這種對行業(yè)趨勢的集體性誤判對四季度盈利帶來了超出預期的不利影響。

　　四季度毛利受擠

　　隨著行業(yè)層面上不同紙種景氣分化開始，以及經濟顯現下滑跡象引發(fā)需求縮減，從二季末開始各紙種價格出現松動并導致隨后的價格下跌，它隨后在三季后半段導致了原料價格的快速下滑。

　　原料跌價是紙品跌價的結果，而非毛利率上升的理由。相反地，在紙價因供需關系惡化進一步下跌的背景下，三季度建立的龐大高價原料庫存在四季度擠壓著紙品毛利，令行業(yè)盈利能力顯著下滑；與此同時，需求的銳減又令紙品銷量下降。因而，本季在利潤率和銷量兩個方面遭受重創(chuàng)，盈利水平加速下滑，這是四季度行業(yè)盈利超預期之處。我們之前的測算是盈利環(huán)比下滑四成，現在看仍顯樂觀。

　　四季度盈利環(huán)比將下滑近九成但非常態(tài)

　　基于上述行業(yè)運行過程，我們重新測算重點關注公司未來盈利，四季度收入環(huán)比下降18%，凈利潤下降88%，其中部分公司于本季微利甚至虧損。由于各廠商前述原料庫存均將在12月末消化完畢，不正常盈利的階段將宣告結束，從明年一季度起紙品價格與原料價格將形成正常的匹配關系，盈利能力回升，盡管銷量因減產有所下滑，整體利潤水平仍將快速回升，我們測算環(huán)比回升4倍左右，但還是不能達到今年三季度的水平，之間差距有四成。

　　上述盈利預期尚未包含可能的產品減值準備，因而仍只能代表盈利的方向。

　　目前主流廠商的合計產品庫存不低于70萬噸，期末紙價平均跌幅不低于500元/噸，即使以200元/噸作減值，合計盈利損失也將超過1億元，覆蓋了我們上述測算的8028萬元合計凈利潤，全行業(yè)虧損并不奇怪，好在這個階段即將過去，這個盈利不具有持續(xù)性和代表性。