造紙企業(yè)存貨增加具有全行業(yè)性

    造紙行業(yè)庫存自從年初以來出現(xiàn)了較快速度的增加。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至6 月底，造紙全行業(yè)庫存比年初增加約20%。而對光大證券11 家重點(diǎn)造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業(yè)存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%。2008 年的7 月之前的庫存增加更多因?yàn)榧垙垉r(jià)格漲價(jià)，7 月之后的庫存增加主要是由于使廠家產(chǎn)銷率下降，無法快速消化庫存。

　　存貨跌價(jià)減值對利潤表的影響將在四季度體現(xiàn)

　　由于庫存儲備的存在，產(chǎn)品、半成品、原材料的跌價(jià)將對公司的業(yè)績產(chǎn)生一定的滯后效應(yīng)。對造紙企業(yè)的三季報(bào)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，幾乎所有主要上市公司三季度財(cái)務(wù)報(bào)表中均未計(jì)提存貨跌價(jià)。靜態(tài)來看，造紙企業(yè)庫存下跌主要發(fā)生在7 月之后，考慮2-3 個(gè)月的滯后影響，假設(shè)現(xiàn)有紙張和原材料價(jià)格不再下行，三季度、四季度將成為造紙企業(yè)受跌價(jià)影響較大的兩個(gè)季度。

　　存貨周轉(zhuǎn)率下降可能延長造紙行業(yè)冬天

　　動(dòng)態(tài)地來看，經(jīng)濟(jì)下滑不僅推高了存貨，另一方面銷售額也受到了影響，三季度的行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)降低到了2.8 次/年，明顯低于去年同期的3.3 次/年。存貨周轉(zhuǎn)率的下降將大幅減緩高價(jià)存貨的消化速度，同時(shí)將惡化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶入2009 年上半年。因此我們估計(jì)，明年一季度造紙企業(yè)仍將忙于消化庫存，盈利空間的恢復(fù)需要到2009 年下半年才能看到。

　　關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率高、產(chǎn)品價(jià)格變化不大的企業(yè)

　　在全行業(yè)處于消化前期高價(jià)庫存的時(shí)期，存貨周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)無疑將更快地走出存貨周期的低谷，更早地踏上景氣回復(fù)的通道。另一方面，在其他條件對等的的情況下，較高的存貨周轉(zhuǎn)率也顯示了企業(yè)較好的資產(chǎn)營運(yùn)能力，可以從側(cè)面反映企業(yè)的管理能力。在重點(diǎn)的11 家公司中做對比之后，綜合我們之前對造紙企業(yè)的相關(guān)分析，我們的推薦仍然是晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)。

　　造紙行業(yè)盈利下跌止穩(wěn)將快于其他行業(yè)

　　我們認(rèn)為，造紙企業(yè)利潤率不高，主要靠走量來盈利，而紙機(jī)具有停復(fù)機(jī)迅速的特點(diǎn)，面對景氣下滑可以做出更快的反應(yīng)。產(chǎn)能的快速進(jìn)入與快速退出決定了造紙市場必然形成一個(gè)流動(dòng)迅速而又相對穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)平衡，在沒有大的攪局者的參與下，造紙企業(yè)最有可能在幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)在新的比前較低的利潤率上達(dá)到均衡。造紙企業(yè)的利潤率在宏觀經(jīng)濟(jì)周期中不可避免地也受到存貨周期的影響，但造紙企業(yè)的盈利空間修復(fù)將較其他行業(yè)更快，因此我們?nèi)匀痪S持整體行業(yè)增持的評級。