股價(jià)由26.75港元暴跌至0.71港元 玖龍紙業(yè)未必便宜

　　因董事長張茵曾當(dāng)選“中國首富”,玖龍紙業(yè)一直備受關(guān)注。然而,這家公司最近股價(jià)狂瀉,10月28日,玖龍紙業(yè)最低跌至0.71港元,一年前它剛剛創(chuàng)出26.75港元的最高價(jià)。

　  雖然與A股市場的幾家紙業(yè)巨頭相比,玖龍紙業(yè)股價(jià)似乎便宜得多,不過,其股價(jià)低迷并不完全是“市場先生”的恐慌所致。背后原因是,玖龍紙業(yè)太過激進(jìn)了,它所面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比同行大,近來業(yè)績下滑和財(cái)務(wù)狀況惡化已充分證明了這一點(diǎn);此外,其折舊費(fèi)也有計(jì)提不足之嫌。若再考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素和盈利質(zhì)量,即使股價(jià)不足1港元,玖龍紙業(yè)股價(jià)是否還更有吸引力依然難說。

　　破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

　　以10月份最低價(jià)和曾經(jīng)創(chuàng)出的最高價(jià)相比,玖龍紙業(yè)股價(jià)下跌了97.35%,這個(gè)跌幅遠(yuǎn)大于A股市場上晨鳴紙業(yè)、華泰股份和太陽紙業(yè)76.31%、84.38%和81.29%的跌幅,也大于同在香港上市的理文造紙95.81%的跌幅。

　　業(yè)績下滑是玖龍紙業(yè)股價(jià)暴跌的一個(gè)原因。在年報(bào)中,公司刻意回避將當(dāng)年業(yè)績與上年作對比,其實(shí),玖龍紙業(yè)2008財(cái)年(2007年7月1日至2008年6月30日)實(shí)現(xiàn)“公司權(quán)益所有人應(yīng)占利潤”18.77億元,同比僅下降了6.32%,但是,如以半年為單位進(jìn)行比較,就可以看出其與A股市場上紙業(yè)巨頭們的差距來。

　　為了剔除所得稅方面的影響,這里比較其稅前利潤。理文造紙與玖龍紙業(yè)業(yè)務(wù)更相近,可惜其財(cái)年截止于3月31日,又不公布季報(bào),無法獲取相應(yīng)數(shù)據(jù)。從表1中數(shù)據(jù)來看,無論是同比還是環(huán)比,玖龍紙業(yè)的表現(xiàn)都是最差的。

　　造紙行業(yè)三季度的景氣程度更差。晨鳴紙業(yè)稅前利潤環(huán)比下降28.98%,華泰股份下降49.22%,太陽紙業(yè)的情況最好,也下降了4.21%,據(jù)此推斷,玖龍紙業(yè)三季度的情況也不會好。由此引出的一個(gè)問題是,業(yè)績大幅下滑是否會影響到這些公司的生存？

　　計(jì)算破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Z值的結(jié)果是玖龍紙業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最大。造紙行業(yè)是典型的制造業(yè),因此我們可以放心地使用Z值。這里使用2007年7月1日至2008年6月30日的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,這是玖龍紙業(yè)一個(gè)完整的財(cái)政年度。計(jì)算結(jié)果表明:玖龍紙業(yè)Z值為1.12、晨鳴紙業(yè)為1.64、華泰股份為1.37、太陽紙業(yè)為1.43,只有玖龍紙業(yè)低于1.2的臨界值,也就是說有較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　張茵能夠躋身中國首富,自然有其過人之處,何以旗下公司落到這個(gè)地步？Z值模型給我們的線索是:與實(shí)現(xiàn)的收入和利潤相比,這家公司的資產(chǎn)規(guī)模太大了,負(fù)債率也太高了。換句話說,由于玖龍紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高,且負(fù)債多為有息負(fù)債,其財(cái)務(wù)杠桿高;而資產(chǎn)多為固定資產(chǎn),則意味著折舊費(fèi)用等固定成本高,即經(jīng)營杠桿高。

　　在行業(yè)衰退期,這樣的雙高企業(yè)日子往往不好過。

　　需要說明的是,截至2008年6月30日,玖龍紙業(yè)固定資產(chǎn)中有相當(dāng)一部分為在建工程,并不需要計(jì)提折舊,對公司業(yè)績的影響尚未體現(xiàn)。一旦這些在建工程完工投入使用后,如果沒有足夠的生產(chǎn)任務(wù),那才是玖龍紙業(yè)痛苦之時(shí)。

　　6月30日,玖龍紙業(yè)存貨中“成品”為10.04億元,而一年前僅為2.83億元,增長了2.55倍。與此同時(shí),玖龍紙業(yè)的營業(yè)收入同比只增長了43.46%,這表明公司的銷售壓力在加大。

　　高速擴(kuò)張?jiān)庥鼋鹑谖C(jī)

　　玖龍紙業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳的主要原因是近年來擴(kuò)張過快。2004年7月至2008年6月,公司固定資產(chǎn)增長了7.22倍,速度遠(yuǎn)高于A股幾家大型紙業(yè)上市公司。2008財(cái)年,玖龍紙業(yè)“投資活動所用現(xiàn)金凈額”高達(dá)98.09億元,而上一財(cái)年為55.24億元,公司“經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額”遠(yuǎn)不足以支撐這樣的投資規(guī)�！�2008財(cái)年僅為13.96億元,上一財(cái)年更是只有7.56億元。為了滿足投資需要,玖龍紙業(yè)大舉借貸,2008財(cái)年貸款余額增加了83.14億元。

　　盡管玖龍紙業(yè)的負(fù)債率與行業(yè)內(nèi)其他公司橫向比較較高,但如果作縱向比較則還算不了什么:公司2004財(cái)年和2005財(cái)年末的資產(chǎn)負(fù)債率曾經(jīng)高達(dá)79%以上,因此管理層看上去有足夠的信心渡過難關(guān),“全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,行業(yè)加快整合到了瓶頸,面臨著危難,我們充滿了信心,不僅沒有畏懼,反視之為自身歷練的機(jī)會......”

　　雖然如此,畢竟全球處于百年難遇的金融危機(jī)中,且玖龍紙業(yè)當(dāng)初能夠化解高負(fù)債困境是因?yàn)?006年在香港成功首發(fā)上市。時(shí)過境遷,股票市場如今反而成了抽取公司資金的地方。2008年3月,玖龍紙業(yè)回購公司股票100萬股,耗資713萬元。10月23日,玖龍紙業(yè)發(fā)布公告稱將在股東大會上提請授權(quán)公司董事(1)配發(fā)及發(fā)行不超過20%的股份;(2)回購不超過10%的股份。

　　考慮到市況低迷,玖龍紙業(yè)發(fā)行新股恐怕是個(gè)奢望。事實(shí)上,也正是這則公告發(fā)布后不久公司股票創(chuàng)出了0.71港元的最低價(jià)。反之,如果股東大會通過決議授權(quán)公司可以回購股票,而公司也確實(shí)這樣做了,則是對公司現(xiàn)金流的重大考驗(yàn)。

　　在困難面前,玖龍紙業(yè)提出三大策略,第一條就是嚴(yán)格控制資本開支,將2009財(cái)年的資本開支計(jì)劃由原來的30億元縮減至22億元,公司還承諾“不會加大銀行貸款”。不過,對于玖龍紙業(yè)能否實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)我們持保留態(tài)度。畢竟,22億元資本開支也不是一個(gè)小數(shù)目,前面說過,公司2008財(cái)年“經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額”僅為13.96億元。