漿價下跌效果短期難體現(xiàn)

    我們認同漿價下跌對國內(nèi)造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產(chǎn)品，我們列出了兩個產(chǎn)品的典型成本構(gòu)成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%，在產(chǎn)品售價和其他成本不變的情況下，木漿價格下跌100元/噸，白卡紙節(jié)省成本約80-85元/噸，在當前白卡紙5600元/噸的價格下，毛利率分別增加約1.5個百分點。

    木漿在銅版紙成本中占比75%-80%，木漿價格下跌100元/噸，銅版紙節(jié)省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價格下，毛利率提高約 1.3個百分點。

    在當前存貨周期與固定資產(chǎn)周期的調(diào)整階段，產(chǎn)品和成本都處于下降趨勢，我們不能片面夸大漿價下跌的利好，應該從全球產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動關(guān)系來考察國際紙漿下跌對國內(nèi)紙業(yè)盈利的影響。

    我們認為，中國紙業(yè)需求的收縮是導致紙價和漿價下跌、并造成全球紙業(yè)鏈失衡的主因。

    最初，由于需求的收縮最先傳導至紙廠，產(chǎn)品價格率先下降，然后紙廠開始限產(chǎn)導致對木漿和廢紙等原材料需求下滑，進而迫使上游原料供應商降價。產(chǎn)品價格先于原料價格下跌，即使二者下跌幅度相同，紙廠毛利率也要下降。

    在繼續(xù)的調(diào)整中，產(chǎn)品和原料價格幾乎達到同步下跌，但是生產(chǎn)過程中還是需要一定庫存和生產(chǎn)時間，考慮到多數(shù)廠商都對存貨采取先進先出法，原材料下降帶來的成本下跌將相對產(chǎn)品銷售價格下跌滯后一個生產(chǎn)周期，因此毛利率將進一步下降。

    當調(diào)整接近結(jié)束時，下游紙產(chǎn)品庫存最先消化完畢，廠商將獲得有限議價能力，小幅提高產(chǎn)品價格。但是上游的原材料庫存仍待消化，所以原料價格提價要落后于產(chǎn)品。因此毛利率將開始回升。

    隨著一輪調(diào)整的結(jié)束，多余庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈開始正常運轉(zhuǎn)，上下游各環(huán)節(jié)市場參與者重新確立穩(wěn)定的供求預期。但是由于需求的增長并未完全復蘇，紙廠的產(chǎn)能利用率仍然較低，紙廠提價能力不足。而下游原料也存在剩余產(chǎn)能，因此原料價格也將保持較低水平。

    此時，毛利率處于相對穩(wěn)定的水平，但是由于行業(yè)產(chǎn)能利用率仍較低，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。

    回顧造紙業(yè)上市公司毛利率變化歷史，08年中期的高點距歷史最低水平有3個百分點的差距。當前紙品和紙漿都處于存貨周期的調(diào)整階段，我們預計毛利率最大跌幅可能要超過3個百分點。但是在存貨周期調(diào)整結(jié)束后，毛利率將略有回升。

    綜合考量產(chǎn)品市場和原料市場的狀況，我們認為國內(nèi)造紙公司的盈利短期難于從漿價下跌中受益，紙品需求增速的下滑，導致行業(yè)景氣度下降。產(chǎn)品價格受此影響跌幅明顯，各產(chǎn)品自最高點已平均下跌了10%-15%。我們預計明年各產(chǎn)品均價相比今年將有5%-10%的下跌，導致公司銷售收入下滑。

    如我們前面所分析，木漿價格下跌滯后于產(chǎn)品價格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年。

    2009年我們重點跟蹤的上市公司盈利將下滑，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能會超過這個幅度。