金融危機席卷全球，影響環(huán)球經(jīng)濟，信貸市場急速惡化。一向奉行“高負債高增長”模式的中國造紙業(yè)龍頭公司玖龍紙業(yè)(2689)2008財年全年業(yè)績顯示，純利倒退6.3％，為其上市后首次盈利倒退，成為市場的關注焦點。該集團董事長張茵承認公司“負債是偏高”，除了原定明年投產(chǎn)的160萬噸新產(chǎn)能推遲至2010年、大削資本開支之外，更忍痛擱置越南的拓展計劃。這是繼理文造紙(2314)之后、再有大型造紙企業(yè)剎停擴充計劃。

　　然而，市場對玖龍紙業(yè)的債務憂慮并未停止。玖龍紙業(yè)的股價一度急瀉近20％，更曾創(chuàng)下上市以來的新低。面對百年一遇的金融海嘯，曾為內(nèi)地女首富的張茵依然抱有信心，但要成功挽回市場的信心并非易事。

　　玖紙盈利倒退

　　10月10日，亞洲最大的包裝用紙生產(chǎn)商、內(nèi)地最大箱板紙制造商玖龍紙業(yè)(02689.HK，下稱“玖紙”)公布其2008財年全年業(yè)績，期內(nèi)營業(yè)額為141.1億元人民幣，同比上升43.5％；股東基本溢利為18.8億元，同比下降6％；每股溢利為0.48元，遜于市場預期。

　　對于年內(nèi)毛利率大跌5個百分點至20.4％，張茵解釋，2007年下半年木漿及廢紙價格急升，但2008年上半年已不斷下跌，預期受到經(jīng)濟不景氣影響，未來仍會下跌；不過，煤價期內(nèi)則大幅上升，令每度電的發(fā)電成本增加，占其成本高達六成。

　　玖紙的財報一出，股價即日慘遭洗倉，急瀉近兩成至1.7元，再創(chuàng)上市以來新低。

　　玖紙今年股價兩次急瀉

　　事實上，這已經(jīng)是玖紙的股價今年第二次遭洗倉了。

　　玖紙的股價最高超過26元，今年1月初大福證券將玖紙的目標價調(diào)高到27.37元，將理文造紙的目標價定位為37.43元。2月底，中金公司出了一份幾十頁、非常漂亮的研究報告，分析和推薦玖龍紙業(yè)和理文造紙。當時玖龍紙業(yè)約14元，理文造紙約22元。這個報告引用的數(shù)據(jù)和分析理由，看上去都似乎很有說服力。然而，玖紙的股價自此就一路下跌。

　　3月17日，玖紙公布了一份令市場大失所望的中期業(yè)績，期內(nèi)盈利僅升11％至10.6億元，低于市場平均預期的12億元，毛利率更罕有地下跌2.4個百分點至23.6％。業(yè)績公布后，玖紙于中午開市隨即遭到基金大手洗倉，股價狂瀉不止，收市時重挫四成至歷史新低6.39元，市值單日蒸發(fā)187億元。張茵當時力撐公司，指在原材料急速上漲的情況下，公司仍有如此盈利表現(xiàn)是“相當合理”，“在過去原材料急升了30％的情況下，我們的表現(xiàn)已經(jīng)很不錯了，將成本轉(zhuǎn)嫁予客戶都需要時間。”她又透露，本季原材料升幅只有約6％，但旗下的產(chǎn)品價格升幅已達13％～14％，開始把成本上漲完全轉(zhuǎn)嫁予客戶。

　　據(jù)香港《明報》報道，當時已經(jīng)有分析員更質(zhì)疑玖紙未來的行業(yè)前景，是否會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況：“玖紙和理文由去年起，18個月內(nèi)合共要加多490萬噸生產(chǎn)力，如何可以消化得了？一年前原材料也升得很急，但玖紙立刻就加到價，因為產(chǎn)品供不應求。但現(xiàn)在玖紙的議價能力已經(jīng)明顯削弱了�！�

　　玖紙業(yè)績的四個失望

　　從玖紙在股市上今年兩次遭洗倉可以看到，玖紙的業(yè)績表現(xiàn)遠遠未達到市場人士的期望值。僅僅就中期業(yè)績而言，就可以歸結(jié)出四個失望。

　　第一個失望是盈利遜于預期，純利僅升11.4％，至10.6億元，由于去年配售股份有攤薄效應，每股盈利僅升8.7％至0.25元。

　　第二個失望是玖紙的銷售推廣、行政開支及稅項支出均告大升。玖紙過去6個月生意做多了44％，但銷售及市場推廣成本增長49％，行政開支更增加了104％至2.87億，顯示成本控制不力。還有，稅項支出亦大幅增加130％至1.08億元，更是市場始料不及。

　　第三個失望是市場察覺到玖紙現(xiàn)金流緊張。其中最為明顯的是資產(chǎn)負債表內(nèi)的“銀行及現(xiàn)金結(jié)余”一項，由去年6月底的17.5億元銳減至6.9億元，顯示擴展新廠用去玖紙大量現(xiàn)金，一旦市場需求放緩，玖紙的現(xiàn)金或會回籠不及。人體的血液運行如果流通不暢，對身體會有嚴重影響；倘若現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈的話，對企業(yè)的盈利亦會有不利影響。

　　同一時間，玖紙的“收數(shù)”能力亦值得投資者注意。造紙廠售賣紙產(chǎn)品，通常均不要求客戶實時付款，會給予客戶賒賬一段期間才付款，這筆要收的錢會放在資產(chǎn)負債表的“應收貿(mào)易賬及其他應收款項”一項內(nèi)，從玖紙的中期業(yè)績所見，應收款項高達28.1億元，相等于這半年生意額的42％。

　　雖然應收賬增幅與營業(yè)額相若，仍屬正常水平，但由于近月內(nèi)地出口往歐美的金額增長已經(jīng)顯著放緩，不能排除今后會出現(xiàn)呆壞賬的情況，進一步影響邊際利潤。

　　第四個失望是派息沒怎么增加，屬一個低的百分比。在逆市中投資者愛派息能力高的股票，玖紙的低息無疑再添投資者的失望。

　　可幸的是，玖紙轉(zhuǎn)嫁紙產(chǎn)品成本能力仍強，紙價成本急漲幅大概料能轉(zhuǎn)嫁，令毛利率僅稍稍收窄。

　　分析員一致看淡

　　時至年底，玖紙的業(yè)績表現(xiàn)仍然未達到市場人士的預期值。

　　10月13日，新加坡三大證券行之一的DBS唯高達將玖紙的評級從“買入”降至“持有”，并將玖紙的目標股價從8.4港元大幅調(diào)降至2.3港元。而在去年9月中旬，DBS唯高達對玖龍頗為青睞，將其目標價從18.85港元上調(diào)至28.10港元，維持該股“買入”評級。當時，玖紙公布的2007財年盈利增長為46％。

　　DBS唯高達指出，金融危機惡化令其對玖龍紙業(yè)較高的財務杠桿比率持更為審慎的態(tài)度。

　　10月14日，投資銀行麥格理也發(fā)表研究報告稱，調(diào)低玖紙的評級，由原來的“跑贏大市”降至“中性”，削目標價57％至1.95港元，指其業(yè)績遠遜預期，而紙品出口市場疲弱將令公司前景轉(zhuǎn)淡。

　　10月15日，壞消息接踵而來。評級機構(gòu)惠譽調(diào)低玖紙發(fā)行的價值3億美元的優(yōu)先無擔保債券評級，由原來的“BBB－”降至“BB＋”，評級展望為負面。該等債券將于2013年到期�；葑u表示，玖紙的中期杠桿水平高于預期，故調(diào)低其長期外幣發(fā)行人違約評級。由于玖紙2008年度資本支出達100億元，高于原先預計的68億元，故令其2008年底的杠桿水平飆升至5.2倍。

　　不過，惠譽表示，玖紙在2008年度交出了不俗的現(xiàn)金流，并預計，毛利率受壓及產(chǎn)品售價下跌雖會令公司的展望變得負面，但玖紙應可繼續(xù)保持其在中國箱板原紙的行業(yè)領導地位�；葑u預期，玖紙2009年底的杠桿水平可降至5倍以下。

　　另一投行花旗則維持玖紙的“沽售”評級，將玖紙的目標價由11.30港元，大幅下調(diào)至1.60港元，評級由“買入”降至“沽售”。花旗認為，玖紙超過100億元的凈負債及較大的營運成本需求，將影響集團未來盈利�；ㄆ爝�指出，該公司僅輕微地削減資本開支，凈借債亦很可能進一步增長。

　　而摩根士丹利發(fā)表報告預計，玖紙的信用評級可能將被評級機構(gòu)調(diào)降至BB或BB－，這將導致玖紙本已較高的借貸成本持續(xù)增加。

　　玖紙負債比率高達95％

　　玖紙過去一直為“高負債、高增長”經(jīng)營模式的佼佼者。玖紙負債比率高達95％，張茵指集團持有現(xiàn)金達20億元，同時備用授信額度有40多億元。

　　玖紙的財報顯示，集團期內(nèi)由于動用銀行貸款較多，令凈負債率由42.4％增加至95.9％。截至6月底，玖龍紙業(yè)集團的現(xiàn)金為20億元，但負債比率就高達95％。玖紙紙業(yè)集團執(zhí)行董事兼首席財務總監(jiān)張元福指出，集團計劃今年償還10億元貸款，減少負債。

　　張茵將短債改為長債

　　當下環(huán)球信貸市場緊張，投資者對此存疑，但玖紙的凈貸款額仍高達123.7億元，其中23億為短期負債。張茵表示，自10月份起不再新增貸款，又將短債轉(zhuǎn)為長債；而且會提前償還10億～15億元的銀行借貸，未來負債比率會降至90％。

　　然而，早前已有多間公司再融資失敗，張茵則強調(diào)公司仍有43億元貸款額未使用，加上手頭仍有約20億元現(xiàn)金，“銀行也想做生意，大家也想做生意，好的企業(yè)會沒問題的”，故對再融資充滿信心，更堅稱市場仍是“供求平衡”。

　　玖紙再融資可能有困難

　　不過，玖紙的一間貸款銀行的企業(yè)融資部人員表示，銀行早已注意到其負債率高達九成的問題，加上當前市況差、公司業(yè)績欠佳等負面因素，玖紙這個龍頭企業(yè)再融資也可能有困難�！昂芏喙径枷虢栝L錢、還短債，問題是銀行資金也很緊張，在Cash is King(現(xiàn)金為王)的非常時期，不輕易放出長期貸款�！�

　　花旗預期，因為舊瓦楞紙箱及煤等原材料價格上升，玖紙今年的營運資金將升至9.8億元，流動負債可能由去年25億元增加至超過30億元，明年再進一步增至33億元。雖然舊瓦楞紙箱價格已見下跌，相信玖紙每月仍需要10億元營運資金，用于購買煤炭及舊瓦楞紙箱。花旗又預期，玖紙的利息支出會加一倍至2.5億元，明年更會增至4.4億元。而玖紙須要減慢擴張速度，以應付融資困難�；ㄆ煸趫蟾嬷兄赋�，原定于明年6月投產(chǎn)的產(chǎn)能達1600萬噸的生產(chǎn)線，若推遲一年投產(chǎn)，明年及后年的盈利預測會因而被削減12％～21％。

　　花旗指，若玖紙沒有實在的再融資渠道，又沒有大幅減少資本開支，將影響投資者信心。

　　花旗認為，玖紙面對多重不利因素，包括可能要削減資本支出，平均售價又在下跌，利息成本卻在上升�；ㄆ煜嘈�，在持續(xù)轉(zhuǎn)差的信貸環(huán)境中，玖紙的還債能力又有下降的跡象，在玖紙負債比率上升的情況下，擔心有銀行會減少甚至撤回對公司的信貸額度。

　　花旗又認為，隨著公司的業(yè)務擴張，玖紙今年的煤炭消耗增加41％。由于煤價大升，預期玖紙每個月要用1.3億元來購買煤炭。目前內(nèi)地煤價已有回落，但由于產(chǎn)能擴張，預期明年煤炭消耗會增加52％，至超過400萬噸，每月用于購煤的營運資金亦會急增7000萬元，至2億元。而公司對舊瓦楞紙箱的消耗今年增加36％，明年則預期會增加44％，所以明年每月將需要多達8億元購買舊紙箱。

　　忍痛擱置越南拓展大計

　　為擴張紙業(yè)生產(chǎn)，玖龍去年資本開支逾100億元，用于興建廠房、購買機械、設備及土地使用權。

　　如今，玖紙意識到問題的嚴重性，大舉推遲擴產(chǎn)計劃及減少資本開支，明年的資本將由原定的30億元下降至22億元，但2010及11年仍高達25.4億元及23億元，主要是將新紙機推遲投產(chǎn)。張茵稱，由于市況不佳，集團原定的擴產(chǎn)項目將延遲至2010年～2011年末。據(jù)悉，延遲的擴產(chǎn)項目共涉及160萬噸產(chǎn)能。公司預計2009財年總產(chǎn)能達880萬噸。

　　張茵表示，若經(jīng)濟到2010年仍未恢復，會再將計劃推遲。而剛于今年5月份落實、年產(chǎn)能達40萬噸的越南拓展大計也要擱置。

　　今年3月，一直計劃在東南亞設立第5個生產(chǎn)基地的玖紙表示，正洽購一家越南造紙廠的控股權。5月5日，玖紙公布斥資2280萬美元現(xiàn)金，收購名為“正陽”的越南紙廠的六成權益，以開拓當?shù)厥袌�。該公司副總�?jīng)理吳國勛接受香港《明報》記者查詢時表示，越南紙品供求較中國緊張，平均價較內(nèi)地高約10％，至每噸500美元，但礙于當?shù)貜S房的規(guī)模暫時有限，相信回報率仍與內(nèi)地項目相若。

　　玖紙發(fā)出的公告指出，該越南廠房目前年產(chǎn)能約10萬噸，其產(chǎn)品主要在越南、老撾及柬埔寨銷售，已建有綜合制造業(yè)務配套設施包括自備燃煤鍋爐、污水處理系統(tǒng)及其他運輸設施，并已取得當?shù)卣鲑Y及擴產(chǎn)批文。

　　公告提到，玖紙計劃全面提升該越南公司的生產(chǎn)能力，達至理想的規(guī)模效益，從而減少生產(chǎn)成本。該越南公司目前已有足夠土地儲備，供未來擴產(chǎn)之用。在設備方面，由于重新訂購一臺新造紙機需時約兩至三年，玖紙計劃在未來中國項目所預定的造紙機當中，將一臺年產(chǎn)能約40萬噸的造紙機調(diào)配到越南，預計于2009年底投產(chǎn)，令該廠房年產(chǎn)能增加至50萬噸，預計投資2億美元作進一步擴展。不過，這個計劃現(xiàn)在被打亂了。玖紙行政總裁劉名中還解釋稱，由于該批紙機尚未支付訂金，所以不會有任何損失，投資者不需要擔心。

　　玖紙曾表示正在物色擴展至上游業(yè)務的機會，但吳國勛表示，目前未在越南找到相關發(fā)展機會，例如林木、木漿制造等，但其他地區(qū)的項目仍在商討中。而董事長張茵去年底表示可望在今年1月份公布有關林木及木漿上游業(yè)務的收購項目，但至今仍只聞樓梯響，吳國勛解釋，玖紙不急于在限期內(nèi)達成收購，“越急越容易遭對手抬價，我們希望找到合適的項目，不是快的項目�！�

　　玖紙一直備受原材料價格急升所困擾，如今受苦于資金不寬裕而未能按照原計劃拓展越南市場，這將使玖紙不得不繼續(xù)忍受“頑疾”之苦。

　　玖紙大削資本開支

　　張茵還表示，考慮到目前經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)惡化，集團已調(diào)整原本的擴產(chǎn)計劃，玖龍紙業(yè)已將2009年度的資本開支由30億元縮減至22億元，大削27％，同時亦降2010年度的資本開支37％至約25億元；并將所有并購延遲至2010年。

　　路透社引述一名不愿具名的銀行分析員表示：“他們的每一個動作都反映供應過剩，和沒有足夠的資金�！�

　　玖紙的盈利前景仍有隱憂

　　張茵表示，2008財年是充滿挑戰(zhàn)的一年，經(jīng)濟大環(huán)境變得非常嚴峻。大宗原料價格大幅上升以及廢紙價格快速波動等因素，都對全球經(jīng)濟以及中國包裝紙造紙行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境帶來了負面的影響。

　　張茵解釋稱，受到原材料價格于上半財年的持續(xù)波動所影響，令集團于期內(nèi)的毛利率跌逾5個百分點至20.4％，不過隨著原材料價格顯著回落，其中木漿價格已由高峰的每噸5600元降至每噸4800元，而煤炭價格亦持續(xù)回落，加上不少內(nèi)地的工廠已經(jīng)難以經(jīng)營，整個行業(yè)將會進行整合，張茵希望，集團在此環(huán)境下于未來可以爭取合理的利潤。

　　雖然面對此百年一遇的金融海嘯，但曾為內(nèi)地女首富的張茵認為，在此經(jīng)濟環(huán)境下，最重要是抱有信心，相信集團于此環(huán)境仍可保持高增長。張茵表示，要化挑戰(zhàn)為機遇。除了前述措施，公司還將集中主要精力加強經(jīng)營成本控制和銷售風險控制，并改革管理架構(gòu)，練好內(nèi)功。

　　然而，張茵的“軍令狀”并未得到市場的認可。一位外資基金分析師告訴《財經(jīng)》記者，玖紙產(chǎn)品近40％直接或間接出口海外，目前環(huán)球經(jīng)濟衰退，出口料將萎縮。同時，國內(nèi)需求亦受大環(huán)境拖累而放緩，玖紙的盈利前景面臨“內(nèi)外交困”。

　　玖紙2008財年年報顯示，公司的凈負債率在2008財年底高達98.9％，比2007年的42.4％上升1倍多。《國際金融報》引述一位分析師的話稱：“全球融資環(huán)境已經(jīng)今非昔比，如此高的財務杠桿比例真讓人捏一把汗�！�

　　“近幾個月，紙業(yè)行業(yè)的銷售都不是很好�！本笼埣垬I(yè)(太倉)有限公司銷售部一位銷售員工透露，9月份公司情況更差一點，“因為像我們這樣的企業(yè)，原料購入都是比較大量的，廢紙價格從9月中旬才開始下降，所以前期成本還是很高的。而現(xiàn)在，下游企業(yè)又在要求我們降價，前期的高成本和現(xiàn)在的銷售清單使我們有點壓力�！彼硎�，由于主要服務蘇浙滬等市場，江蘇和浙江的客戶中有相當部分做的是出口貿(mào)易，特別是浙江的鞋企受到金融危機影響較大，間接影響到公司的銷售。

　　據(jù)上述人士透露，該公司紙價已下跌了5％左右，而現(xiàn)在廢紙等原材料價格跌幅已經(jīng)超過40％。不過，“現(xiàn)在原材料的價格降下來，而紙板的價格又滯后于原材料下跌，所以10月份情況會好一點”。

　　玖龍紙業(yè)的箱板紙主要用于日常用品和國內(nèi)需求，受到的影響小于行業(yè)內(nèi)提供奢侈品包裝服務和嚴重依賴出口包裝的企業(yè)。玖紙有關人士接受《國際金融報》記者采訪時表示：“目前，我們的訂單量處于正常水平。”不過，玖紙也表示：“我們只有小于30％的銷售與中國出口緊密相連，在未來幾個月中，我們計劃將這部分減少到20％�！�

　　張茵接下來的日子是否好過，市場仍然存疑。