未來幾年，造紙工業(yè)在三個方面仍有較大的發(fā)展空間。一是林紙一體化的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提高纖維原料自我供給能力；二是優(yōu)勢企業(yè)橫向整合，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)；三是循環(huán)經(jīng)濟的經(jīng)營模式，降低消耗減少排放。

      由此我們認為，2008年應該把握兩條投資主線：一是擁有上資源和資源獲取能力的林紙一體化企業(yè)，二是因產(chǎn)品和原料結(jié)構(gòu)變化，在未來一段時期業(yè)績有較大增幅或持續(xù)增長能力強的公司。給予造紙行業(yè)“持有”的投資評級。
　　行業(yè)供需基本平衡
　　2006年全年中國紙及紙板消費量和生產(chǎn)量分別達6600萬噸和6500萬噸，比05年分別增長11.3%和16.07%。產(chǎn)量的增長幅度高出消費量增長幅度5.23個百分點,供需基本平衡。
　　行業(yè)產(chǎn)量高增長，投資增速回升。07年1—10月，紙和紙板的產(chǎn)量達6413.09萬噸，同比增長17.4%，其中新聞紙388.93萬噸，增長17.7%。我們預計07年全年，紙和紙板的產(chǎn)量達7364.50萬噸，其中新聞紙將達445萬噸。紙張產(chǎn)量繼續(xù)保持高增長。與此同時，由于06年投資增速回落，產(chǎn)能的快速增長有所緩和。
　　07年上半年行業(yè)投資增速反彈，07年上半年，造紙行業(yè)累積完成固定資產(chǎn)投資351億元，增長27.5%，而06年上半年增長為18.3%，增幅回升。
　　行業(yè)出口大幅增加。近年來，中國造紙工業(yè)發(fā)展迅速，裝備水平和整體競爭能力大大提高，絕大多數(shù)紙產(chǎn)品在產(chǎn)量和質(zhì)量方面已完全能滿足國內(nèi)市場的需求，其中一些紙產(chǎn)品已開始批量出口。從2006年起，部分紙產(chǎn)品凈進口轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹�，如新聞紙產(chǎn)品。
　　據(jù)海關統(tǒng)計，2007年1—9月，進口總量313.52萬噸，同比下降7.1%，出口總量331萬噸，接近去年全年的出口量，同比增長41%。出口繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。出口量的大幅增長，部分緩解了行業(yè)新增產(chǎn)能對國內(nèi)市場的供給壓力。
　　盈利水平先抑后揚
　　2007年，影響造紙工業(yè)發(fā)展的有利政策因素和不利制約因素并存，原料成本的持續(xù)上升、環(huán)保和資源約束繼續(xù)影響造紙行業(yè)的盈利水平、改變造紙行業(yè)的盈利模式和競爭格局。07年大多數(shù)企業(yè)的盈利水平呈先抑后揚之勢。
　　產(chǎn)能快速擴張、纖維資源發(fā)展滯后及由此形成的原料進口依賴增大，使我國對進口原料需求剛性增加，近年來，原料價格的持續(xù)上漲并沒有改變原料進口逐年增加的現(xiàn)狀。另一方面，由于產(chǎn)能的飽和及部分產(chǎn)品供過于求，產(chǎn)品的供給剛性增大，進而使原料價格上漲的價格傳導滯后，原料價格的上漲部分需要企業(yè)降低產(chǎn)品盈利空間來消化。07年上半年，原料價格的上漲沒有帶動產(chǎn)品價格的上漲，大多數(shù)企業(yè)盈利能力下降。
　　但同時，節(jié)能減排政策的推行，將使得文化用紙及相關紙產(chǎn)品價格上漲。2007年，行業(yè)發(fā)展的有利政策因素是國家加大節(jié)能減排的治理力度，節(jié)能減排的落實有了實質(zhì)性進展，各地關閉了一批小紙廠和環(huán)保不達標的造紙企業(yè)，這一舉措的影響在下半年開始顯現(xiàn)，文化用紙供給減少，價格上漲，而麥草和蘆葦?shù)确悄緷{原料價格下降。中檔文化紙價格的上漲及原料價格的持續(xù)上漲，帶動了高檔文化紙和其他紙產(chǎn)品價格下半年普遍上漲。大型造紙企業(yè)由于環(huán)保設備完善，成為本次節(jié)能減排的受益者，而直接受益的就是大型文化紙生產(chǎn)企業(yè)。因此，今年大多數(shù)企業(yè)的盈利水平呈先抑后揚之勢。
　　行業(yè)三大發(fā)展方向
　　我們認為中國造紙工業(yè)有三大發(fā)展方向。一是縱向延伸，提高纖維資源的自我供給能力，改善纖維原料短缺發(fā)化的現(xiàn)狀；二是橫向兼并，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)規(guī)模效益；三是引入資源窮盡利用的循環(huán)經(jīng)濟理念設計生產(chǎn)系統(tǒng)，降低纖維資源消耗，減少污染物排放，實現(xiàn)同時提高企業(yè)經(jīng)營效益和環(huán)境質(zhì)量。
　　縱向延伸，增加纖維資源供給。未來幾年，造紙工業(yè)在產(chǎn)業(yè)延伸上仍有較大的空間，產(chǎn)業(yè)延伸主要是在兩個方面：一是繼續(xù)推進造紙企業(yè)的林紙一體化，擴大林業(yè)經(jīng)營規(guī)模，提高木漿的自我供給能力，二是非木纖維資源的結(jié)構(gòu)調(diào)整，將為一些公司提高較大的發(fā)展空間。
　　橫向整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們對2010年國內(nèi)紙及紙板總產(chǎn)量的預測值9277萬噸計算，如果2010年排名前30制漿造紙企業(yè)紙及紙板產(chǎn)量之和占總產(chǎn)量的比重達到40%，前30名制漿造紙企業(yè)紙及紙板產(chǎn)量之和將達3710萬噸，未來四年，前30名制漿造紙企業(yè)紙及紙板產(chǎn)量之和將增長67.6%，年平均復合增長16.9%。由于前30名企業(yè)之間在競爭力和擴張能力方面存在一定的差距，我們預計其中規(guī)模大、競爭力和擴張能力強的企業(yè)，未來幾年的年平均復合增長應不低于25%，這類造紙企業(yè)仍存在較大的橫向擴張和整合空間。
　　引入循環(huán)經(jīng)濟理念和生產(chǎn)系統(tǒng)。在新增產(chǎn)能上，能降低纖維資源、能源消耗，減少污染物排放。而作為采用循環(huán)經(jīng)濟理念和生產(chǎn)系統(tǒng)的企業(yè)，也能同時降低企業(yè)經(jīng)營成本和降低對環(huán)境的污染。可以預見，未來幾年，企業(yè)在新增產(chǎn)能上，引入循環(huán)經(jīng)濟理念和生產(chǎn)系統(tǒng)，是企業(yè)增強競爭力的一種選擇，并將成為一個發(fā)展方向。
　　關注三類龍頭企業(yè)
　　基于以上對行業(yè)未來發(fā)展趨勢的分析，我們認為三類企業(yè)或三類經(jīng)營模式最具競爭優(yōu)勢：一是具有向上游資源或資源獲取能力的林紙或竹紙、蘆葦紙一體的造紙企業(yè)，二是規(guī)模大整合能力強的企業(yè)；三是注重循環(huán)經(jīng)濟經(jīng)營模式的企業(yè)。
　　首先，繼續(xù)重點關注擁有資源和資源獲取能力的企業(yè)。從我們對未來國內(nèi)纖維資源發(fā)展趨勢的分析和預測可以看出，未來幾年，林紙一體化及木漿產(chǎn)量、竹漿和葦漿產(chǎn)量將保持較快的發(fā)展速度，林紙一體化、蘆漿和竹漿仍有很大的發(fā)展空間，07年及今后一段時期，在我們關注的具有上游資源的企業(yè)投資價值時，除繼續(xù)關注林業(yè)資源和林紙一體化企業(yè)，還應關注蘆葦和竹林資源的利用和具有開發(fā)這類資源能力的公司及未來價值。
　　其次，關注具有整合能力的企業(yè)。薄利時期的到來，行業(yè)內(nèi)一批規(guī)模大和市場競爭能力強的企業(yè)出現(xiàn)，為優(yōu)勢企業(yè)通過收購、兼并，利用存量產(chǎn)能實現(xiàn)低成本擴張，提供市場機會。在供需基本平衡和部分產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩的行業(yè)環(huán)境下，行業(yè)內(nèi)經(jīng)營規(guī)模大、經(jīng)營效率高和具備成本優(yōu)勢的企業(yè)，今后一段時期將會更多的通過收購、兼并，利用存量產(chǎn)能和提高存量產(chǎn)能的經(jīng)營效率，實現(xiàn)低成本擴張，繼續(xù)擴大規(guī)模優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)盈利能力和價值的提升。
　　最后，關注采用循環(huán)經(jīng)濟生產(chǎn)系統(tǒng)的造紙企業(yè)。由于具有循環(huán)經(jīng)濟功能的生產(chǎn)系統(tǒng)，能減少纖維資源、能源的消耗，減少污染排放，在降低成本提高產(chǎn)品的盈利能力和企業(yè)競爭力上有明顯的作用，在造紙企業(yè)的產(chǎn)能擴張和技改中有較大的運用和發(fā)展空間，而能成功應用循環(huán)經(jīng)濟理念和生產(chǎn)系統(tǒng)的企業(yè)，在今后的市場中將顯示明顯的競爭優(yōu)勢。
　　林紙一體化和原料優(yōu)勢
　　2008年，我們將遵循兩條業(yè)績增長的投資主線：一是具有資源優(yōu)勢的林紙一體化公司；二是因原料結(jié)構(gòu)性變化和消費升級，使業(yè)績大幅增長的公司或業(yè)績持續(xù)增長能力強的公司。
　　在林紙一體化造紙公司中應特別關注育林早和林業(yè)規(guī)模較大的公司。由于林紙一體化造紙企業(yè)的資源和成本優(yōu)勢日益突出，且持續(xù)發(fā)展能力強，這類公司今后將有較強的盈利能力和成長性，應繼續(xù)重點關注。這里，我們繼續(xù)重點推薦國內(nèi)最早從事林紙一體建設的岳陽紙業(yè)和目前正進行林紙一體建設的晨鳴紙業(yè)。
　　原料結(jié)構(gòu)性變化帶來業(yè)績大幅增長的公司中，我們重點推薦博匯紙業(yè)；由于消費升級在支撐業(yè)績持續(xù)增長的公司中，我們重點推薦太陽紙業(yè)。

　　■重點企業(yè)推薦
　　晨鳴紙業(yè)
　　晨鳴紙業(yè)是行業(yè)龍頭，整合能力強。截至06年，已連續(xù)多年銷售收入列行業(yè)排名第一，產(chǎn)量排名第二。行業(yè)駕馭能力、企業(yè)的橫向整合能力、低成本擴張能力強。
　　公司湛江林漿項目已經(jīng)啟動，公司需發(fā)行H股，約30億港幣的融資用于投資湛江林漿項目，以解決項目資金瓶頸，發(fā)行H股已報相關審批部門，如果發(fā)行成功，公司將形成林漿紙一體化模式。隨著原料控制力的增強，晨鳴紙業(yè)龐大的造紙規(guī)模將會有資源的保障，進而使成本優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈的增值能力和綜合競爭力顯著增強。
　　博匯紙業(yè)
　　博匯紙業(yè)執(zhí)行能力強、經(jīng)營效率高，這些優(yōu)勢使公司具備進一步擴大涂布白板紙經(jīng)營規(guī)模、并成為行業(yè)寡頭的潛能。
　　公司以草漿為主要原料的文化用紙生產(chǎn)規(guī)模在同類企業(yè)列第一，近期國家加大關閉環(huán)保不達標紙廠，將大幅提高公司文化紙的盈利能力；公司卡紙經(jīng)營在國內(nèi)與太陽紙業(yè)、紅塔紙業(yè)并列國內(nèi)三強，尤其是煙卡，目前年產(chǎn)量接近15萬噸，我們判斷白卡紙市場今后幾年仍將保持10％以上的增長速度。本次增發(fā)二項目將成為08年和09年的利潤增長點：石膏板護面紙，是從差異化產(chǎn)品中尋找新增長點，產(chǎn)品有良好的市場前景；另一個化機漿項目，將大幅降低公司原料成本。我們預計08年公司業(yè)績將有大幅增長。
　　太陽紙業(yè)
　　太陽紙業(yè)定位高端，高檔文化紙和包裝紙規(guī)模的持續(xù)擴張，支撐了業(yè)績的持續(xù)增長。
　　公司設備的集成能力強，資產(chǎn)經(jīng)營和管理效率高。公司設備的集成能力強，實現(xiàn)了同樣的設備投資最少，降低了固定資產(chǎn)投資，提高了固定資產(chǎn)的經(jīng)營效率，與同類企業(yè)比，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高。
　　岳陽紙業(yè)
　　岳陽紙業(yè)林紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈形成的競爭優(yōu)勢突出。目前公司林地面積已超過100萬畝，為加快林業(yè)經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大，公司全資子公司茂源林業(yè)正由自己造林為主向收購中成林轉(zhuǎn)變，公司今后將繼續(xù)依托茂源林業(yè)，擴大林地面積，持續(xù)增加林業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模。公司林紙一體化的資源優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、育林的先發(fā)優(yōu)勢以及由此形成的成本優(yōu)勢和盈利能力將日益突出，并成為有別于其他無林業(yè)資源造紙企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢。
　　公司業(yè)績進入高增長周期。公司重要的利潤增長點是公司全資子公司茂源林業(yè)業(yè)績快速增長，增長主要來自砍伐量逐年增加和木材價格逐年上漲。除此之外，07年和08年的利潤增長點還有公司收購的湘江紙業(yè)；09年和2010年的利潤增長點還有40萬噸印刷紙項目的投產(chǎn)和達產(chǎn)。

    ■新聞紙行業(yè)洗牌加劇
 
         ２００６年    同比增長     ２００７年Ｅ    ２００８年Ｅ    ２００９年Ｅ
消費量    ３４４        ３．９３     ３７１．５２    ４０１．２４    ４３３
生產(chǎn)量    ３７５        １７．５５    ４４５         ４６６．２     ５１２．８２ 　　新聞紙消費量和產(chǎn)量預測（單位：萬噸）
　　2006年全年新聞紙消費量和生產(chǎn)量分別達344萬噸和375萬噸，比05年分別增長3.93%和17.55%。產(chǎn)量的增長幅度高出消費量增長幅度13.62個百分點，產(chǎn)品供過于求。我們預計07年新聞紙消費量為371萬噸，07年后，新聞紙消費量每年遞增8%，產(chǎn)量的增長高于消費量的增長。
　　2006年，晨鳴紙業(yè)新建40萬噸新聞紙生產(chǎn)線和華泰第二條40萬噸新聞紙生產(chǎn)線分別在06年10月和12月投產(chǎn)，在07年達產(chǎn)，新聞紙供給進一步加大，新聞紙產(chǎn)品供過于求加劇，07年上半年，新聞紙價格在低位徘徊。而07年全年，新聞紙的主要原料進口廢紙的價格持續(xù)上漲。07年上半年，新聞紙毛利率持續(xù)下降。
　　2007年，國家加大節(jié)能減排的環(huán)境保護治理力度，各地關閉小的文化紙生產(chǎn)企業(yè)，減少了市場的供給，同時，出口繼續(xù)增加，再加上07年前9個月沒有新的新聞紙生產(chǎn)線投產(chǎn)，新聞紙產(chǎn)能擴張緩解，供需矛盾緩和，加之原料價格的持續(xù)上漲和通貨膨脹，新聞紙產(chǎn)品6月份開始提價，新聞紙價格的上漲，使產(chǎn)品毛利率水平和行業(yè)景氣度企穩(wěn)回升。但供過于求的現(xiàn)狀仍沒有根本改變，新聞紙毛利率仍保持在低位水平。
　　07年新聞紙行業(yè)的特征一是國內(nèi)新聞紙生產(chǎn)能力已超過市場需求，產(chǎn)品由過去供需存在缺口，變?yōu)楣┻^于求；二是產(chǎn)品高利潤時期結(jié)束；三是行業(yè)洗牌加劇，寡頭競爭格局形成。在目前市場供過于求和產(chǎn)品毛利率下降的情況下，國內(nèi)龍頭企業(yè)仍然沒有停止擴大產(chǎn)能的努力，06年投產(chǎn)華泰股份和晨鳴紙業(yè)各40萬噸新聞紙生產(chǎn)線。07年達產(chǎn)，08年初，廣州造紙廠35噸生產(chǎn)線將投產(chǎn)，08年華泰股份新會40萬噸生產(chǎn)線，08年新增產(chǎn)能將繼續(xù)大于需求的增加，產(chǎn)能的快速增長和產(chǎn)能過剩，使新聞紙產(chǎn)品市場競爭加劇。我們預計，07年和08年新聞紙產(chǎn)品繼續(xù)在低價位徘徊，行業(yè)洗牌力度進一步加大，企業(yè)間的二級分化加劇和產(chǎn)業(yè)集中度將進一步提高，行業(yè)龍頭依靠規(guī)模優(yōu)勢、管理效率，加速擴大產(chǎn)能和市場份額，淘汰無競爭優(yōu)勢的企業(yè)和擠占它們的市場份額，成為行業(yè)寡頭，行業(yè)寡頭的競爭格局正在形成。
　　我們認為，造紙工業(yè)是規(guī)模效益顯著的行業(yè)，行業(yè)的寡頭首先要有規(guī)模優(yōu)勢和有效的持續(xù)擴張能力，由于新聞紙價格和利潤率已處于低位，在這輪行業(yè)洗牌中，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴張只有得到經(jīng)營成本優(yōu)勢的支撐，規(guī)模擴張才是有效的，企業(yè)的經(jīng)營成本優(yōu)勢主要來自兩個方面：一是經(jīng)營管理的高效率、低成本，經(jīng)營規(guī)模大，具有參與國際競爭能力和產(chǎn)品出口能力；二是原料成本有優(yōu)勢，換言之，只有具備這兩個優(yōu)勢之一的企業(yè)，在這輪行業(yè)洗牌中才能通過規(guī)模擴張，鞏固和擴大規(guī)模和競爭優(yōu)勢，確立市場地位，最終成為行業(yè)的寡頭。
　　另一方面，行業(yè)出口量快速增長，緩解國內(nèi)供給壓力。06年全年，新聞紙出口32萬噸，07年1—9月，新聞紙出口50.5萬噸，是06年全年的1.58倍，預計07年全年出口將超過60萬噸。出口市場的打開一方面緩解國內(nèi)市場的供求壓力；另一方面，也可封住國內(nèi)新聞紙價格的下降空間。
　　但是我們預計，08年供給過剩將繼續(xù)加重。與07年前9個月比，07年10月后，新聞紙將進入新一輪的產(chǎn)能擴張，07年10月，山鷹紙業(yè)18萬噸新聞紙生產(chǎn)線投產(chǎn)（該項目是30萬噸包裝紙，也可年產(chǎn)18萬噸新聞紙），年底山東省淄博神州萬泰科紙業(yè)股份有限公司兩臺（共）年產(chǎn)12萬噸的新聞紙生產(chǎn)線投產(chǎn)，08年初廣州造紙廠年產(chǎn)35萬噸新聞紙生產(chǎn)將投產(chǎn),華泰新會年產(chǎn)40萬噸新聞紙生產(chǎn)線也將計劃在08年下半年投產(chǎn)，從07年下半年到08年，將有共125萬噸新聞紙生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，盡管少數(shù)廠家，如岳陽紙業(yè)新聞紙生產(chǎn)線已全部轉(zhuǎn)產(chǎn)，08年新聞紙行業(yè)的產(chǎn)能過剩的壓力將繼續(xù)加重。