投資要點(diǎn)

       ●2007年是公司一體化元年。公司開始全面進(jìn)入林業(yè)、制漿及廢紙回收領(lǐng)域，正逐漸演化為林漿紙一體化公司；在下游延伸方面，公司的覆膜彩印技術(shù)將可能帶來紙板包裝產(chǎn)業(yè)的巨變。這種上下游 產(chǎn)業(yè)鏈的貫通，將建立長期成本優(yōu)勢(shì)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

　　●公司所開展的各項(xiàng)上游業(yè)務(wù)長期看盈利能力均超過紙業(yè)業(yè)務(wù)，隨著上游業(yè)務(wù)比重的進(jìn)一步擴(kuò)大，公司估值水平仍可能得到提高。

　　●覆膜彩印技術(shù)紙箱具強(qiáng)勁競爭力。該項(xiàng)目比以傳統(tǒng)工藝制作彩箱的成本低25%，毛利率亦在30%以上，預(yù)計(jì)2008年和2009年實(shí)現(xiàn)銷售收入3億元和6億元。

　　●預(yù)計(jì)公司2007-2009年每股收益分別為0.22元、0.70元和1.20元，當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值為16.4元/股，維持對(duì)公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：公司項(xiàng)目眾多，其進(jìn)度及效果存在不確定性；工業(yè)包裝紙市場供求關(guān)系趨勢(shì)仍需觀察。

　　景興紙業(yè)(13.09,0.00,0.00%)（002067）一直致力于在工紙行業(yè)中產(chǎn)品的高檔化和業(yè)務(wù)的一體化，產(chǎn)品全部是工業(yè)包裝紙和紙箱而構(gòu)筑完整產(chǎn)業(yè)鏈，其工業(yè)包裝紙產(chǎn)品包括牛皮箱板紙、白面牛皮卡紙和高強(qiáng)瓦楞原紙三類。公司工紙收入占總收入的80%以上，牛皮箱板紙收入占工紙收入的75%以上。

　　隨著近年來主流廠商規(guī)�？焖贁U(kuò)充，我們預(yù)計(jì)2008-2009年工業(yè)包裝紙市場供略大于求，但這種供需狀況對(duì)公司影響有限，原因是低附加值工紙對(duì)運(yùn)費(fèi)敏感形成的市場區(qū)域化特征將有效屏蔽外部過剩。隨著公司上游建設(shè)的全面展開，更低的成本優(yōu)勢(shì)不僅有利于其確保既有市場不被侵蝕，更有機(jī)會(huì)象玖龍、理文一樣布局全國。

　　盈利能力領(lǐng)先

　　景興紙業(yè)盈利能力與理文、玖龍?zhí)幱谏隙�，毛利率�?9-26%，而其他公司產(chǎn)品毛利率基本在15%以下。在盈利能力的穩(wěn)定性方面，處于上端的三家公司中理文和景興好于玖龍。公司盈利能力強(qiáng)的一個(gè)重要原因是其產(chǎn)品在高端市場銷售，其中，牛皮箱板紙全部屬A級(jí)和AA 級(jí)，產(chǎn)品銷售主要采取直銷方式，市場以華東地區(qū)為主，客戶包括可口可樂、娃哈哈、松下、紅塔集團(tuán)、SHARP、康師傅等。其白面�？óa(chǎn)品國內(nèi)生產(chǎn)廠家甚少、高強(qiáng)瓦楞原紙也同樣屬于高端產(chǎn)品。即使未來過剩，它也將通過擠壓中、低端市場保持銷量以抵御盈利能力下降損失。

　　在公司的原料結(jié)構(gòu)中，在重量上廢紙占92%，木漿占8%。公司噸紙成本為2300元左右，與傳統(tǒng)工業(yè)包裝紙地區(qū)北美的280-300美元相當(dāng)，景興產(chǎn)品替代進(jìn)口具有一定的成本基礎(chǔ)。在廢紙用量中，日廢占58%、國廢占30%、美廢占4%，由于日廢一般低于美廢10-30 美元/噸，這也是公司盈利能力較高的另一關(guān)鍵因素。

　　規(guī)�？焖贁U(kuò)張

　　從目前工紙業(yè)產(chǎn)能看，景興國內(nèi)第3位，列玖龍、理文之后。公司2006年上市時(shí)產(chǎn)能為32萬噸，45萬噸募集項(xiàng)目今年9月投產(chǎn)后達(dá)到77萬噸，增長140%；隨著2008年底60萬噸新機(jī)投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將擴(kuò)大至137萬噸，再增78%，在總規(guī)模上仍列第3位而居第一梯隊(duì)。在較強(qiáng)盈利能力的支持下，公司的規(guī)模擴(kuò)張將創(chuàng)造更多價(jià)值，我們預(yù)測(cè)公司2007-2009年盈利增長分別為54%、215%和70%，這種成長性也不弱于以上兩巨頭。同時(shí)，這種增長還包含了上游業(yè)務(wù)，盈利能力在成長中繼續(xù)提高。

　　創(chuàng)造新利潤來源

　　2007年公司開展了創(chuàng)新性的業(yè)務(wù)下游延伸而嘗試進(jìn)入包裝領(lǐng)域，掌握了被譽(yù)為“顛覆傳統(tǒng)”的覆膜彩印技術(shù)，以該技術(shù)為支撐，公司采用自產(chǎn)的箱板紙或外購價(jià)格低廉的灰底白紙板、灰底灰紙板等為基材，制作印刷效果等同于以白卡為基材的包裝物，并能夠取得更好的包裝效果。該項(xiàng)目因低成本而具有30%以上的毛利率，預(yù)計(jì)2008年和2009年產(chǎn)銷量分別為8000萬平米和15000萬平米，實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為3億元和6億元。

　　全面進(jìn)入上游

　　公司已于10月21日與廣西全州林業(yè)局簽署了合作造林框架協(xié)議，根據(jù)協(xié)議我們測(cè)算出在總計(jì)60萬畝的林地中公司逐年擁有的可采伐權(quán)益林地面積，這個(gè)面積占合資公司比例盡管逐年上升，但在最初的13年內(nèi)均不超過2.3萬畝，林業(yè)盈利相對(duì)較少。公司規(guī)劃在本區(qū)形成180萬畝原料林基地，新增林地收購方式及林分與此次收購情況相似。

　　同時(shí)公司的制漿業(yè)務(wù)前景樂觀。本色漿是工業(yè)包裝紙重要原料之一，以子公司宏基紙業(yè)公司為載體，公司將在全州建設(shè)一條9.8萬噸的本色漿生產(chǎn)線。我們統(tǒng)計(jì)2007-2008年全球新投針葉漿僅100萬噸，它明顯低于200萬噸的新增需求，產(chǎn)品價(jià)格仍將上漲。展望未來，由于針葉樹種種植周期基本在12年以上，原料持續(xù)短缺決定針葉漿種供不應(yīng)求具有持續(xù)性，市場景氣周期會(huì)維持較長年份。公司規(guī)劃未來將該漿種產(chǎn)能擴(kuò)充至30萬噸。

　　此外，公司于2007年上半年進(jìn)入上海廢紙回收市場，目前已與6個(gè)打包站簽訂了每月2萬噸優(yōu)先供貨的協(xié)議，目前OCC月供應(yīng)量約1.5萬噸。在國外，公司目前已在韓國和澳大利亞回收廢紙，月供應(yīng)量韓國3000噸，澳大利亞4000噸。公司采取各種合作方式開展廢紙回收業(yè)務(wù)，購買成本較市場價(jià)平均低80元。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

　　我們測(cè)算公司2007-2009年每股收益分別為0.22元、0.70元和1.20元，三年凈利復(fù)合增長102%。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生顯著變化，從原來的單一造紙環(huán)節(jié)向林業(yè)種植、制漿、廢紙回收和造紙四個(gè)方面全面拓展。我們的估值測(cè)算顯示，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向上游的延伸將會(huì)提高公司總體盈利能力及盈利增長速度，估值指標(biāo)會(huì)得到提升。我們測(cè)算公司當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值為16.36 元/股，半年后的內(nèi)在價(jià)值為17.33 元/股，維持對(duì)該公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。