造紙行業(yè)整體“中性”評級，維持林業(yè)資源豐富的岳陽紙業(yè)(600963.SH)“買入”評級。主要原因是高GDP以及高CPI并存的宏觀大背景下，2007年木材價格上漲幅度可能達到20%，高于10%的市場預(yù)期。隨著纖維資源成本的提高，各紙種都呈現(xiàn)價格提高的趨勢。但純粹的造紙子行業(yè)仍未能擺脫長期利潤平均化的趨勢，毛利率較高的紙種背后都伴隨著廠商的擴產(chǎn)計劃。國內(nèi)和出口市場需求超預(yù)期的可能性正隨著需求基數(shù)的提高而逐漸降低。白卡、銅版、新聞等紙種的小廠商已經(jīng)不多，可供關(guān)閉的供給數(shù)量有限。

　　紙漿行業(yè)“中性”評級。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。主要原因是全球漿價繼續(xù)高位運行。

　　新聞紙行業(yè)“中性”評級。2007年毛利率仍在低位徘徊。主要原因是美廢8#供應(yīng)逐年遞減造成的成本提高、北美新聞紙價格下跌導(dǎo)致出口減少、國內(nèi)市場需求不旺。

　　箱版紙行業(yè)“減持”評級。2007年毛利率開始下降，主要原因是未來產(chǎn)能釋放過快，行業(yè)洗牌開始。

　　銅版紙行業(yè)“中性”評級。2007年毛利率穩(wěn)定。主要原因是產(chǎn)品價格和漿價同步上升、出口退稅政策持續(xù)性有待觀察、海南125萬噸/年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)預(yù)期。

　　雙膠紙行業(yè)“增持”評級。高檔雙膠收益穩(wěn)定；中低檔雙膠的收益提高，但主要來源為自產(chǎn)草漿和蘆葦漿等低檔漿。

　　白卡紙行業(yè)“增持”評級。2007年下半年毛利率將保持穩(wěn)中有升的趨勢。目前新增需求逐步高于供給能力，年底美利紙業(yè)30萬噸和明年中期太陽紙業(yè)30萬噸項目使得行業(yè)整體毛利率保持穩(wěn)定。

　　投資要點

　　我們給予造紙行業(yè)整體“中性”評級，維持林業(yè)資源豐富的岳陽紙業(yè)(600963.SH)“買入”評級。

　　造紙行業(yè)的需求來自消費支出和出口，和投資支出基本無關(guān)，這導(dǎo)致其需求增幅相對穩(wěn)定，盈利能力的波動小于與投資支出相關(guān)的周期性行業(yè)。在目前GDP增速較快的宏觀背景中，其盈利的增長幅度要小于與投資支出相關(guān)的周期性行業(yè)以及和宏觀經(jīng)濟與股市相關(guān)的金融部門。從行業(yè)配置的角度分析，造紙行業(yè)每年約有10-20%左右的盈利增長。由于行業(yè)整體的盈利增長低于周期性行業(yè)，在本輪由宏觀經(jīng)濟提高帶來的大行情中，其股價走勢也難以強于大盤。如果宏觀經(jīng)濟由于過熱引發(fā)嚴厲的宏觀調(diào)控，投資支出會被迫下降，周期性行業(yè)的盈利狀況會快速下降。造紙由于需求和投資支出相關(guān)性不大，贏利狀況會相對穩(wěn)定。所以在宏觀調(diào)控的情況下有望跑贏大盤。

　　2007年第4季度造紙公司的投資策略仍然是重點關(guān)注擁有林業(yè)資源的岳陽紙業(yè)。2007年第四季度為高GDP以及高CPI并存的宏觀大背景。整體宏觀經(jīng)濟將逐步走向過熱。木材由于50%的工業(yè)用途為建筑業(yè)，需求和投資支出密切相關(guān)。高通貨膨脹的最后階段，林業(yè)作為供應(yīng)受限的原材料，其林業(yè)價格漲幅可能超過預(yù)期，林業(yè)資源的價值得到提高。同時砍伐指標限制、俄羅斯提高關(guān)稅、東南亞打擊盜伐等也推動了木材漲價的趨勢。初步判斷2007年1-9月份全國木材漲幅約15%，預(yù)計全年的漲幅為20%。

　　高GDP以及高CPI并存的宏觀背景對漿和紙的影響較難判斷。漿的行業(yè)特征為資源和資金密集型，長期凈利潤率在0%-30%之間波動。紙的行業(yè)特征為資金密集型，長期凈利潤率在6%-8%之間穩(wěn)定。高通脹下，造紙不受益，也不受損。應(yīng)收帳款受損，存貨受益，折舊受益，國內(nèi)購買的原料受損，進口原料受益。進口木片價格目前還比國內(nèi)價格高20-30%，尚不能通過國外進口原料全部轉(zhuǎn)移通貨通脹帶來的損失。

　　以2006年1月1日為基準，截至2007年10月17日，造紙重點公司指數(shù)按流通股加權(quán)平均漲幅5.60倍(景興和太陽由于上市時間過短，剔出)，介于上證綜指4.82倍和滬深300(5588.014,47.92,0.87%)的6.0倍之間。扣除岳紙后的平均4.39倍，落后于大盤。岳陽紙業(yè)之所以股價走勢較好，根本原因是木材價格從2006年1月1日的450元/立方米，漲到當(dāng)前的600元/立方米，漲幅約33%。扣除費用之后，木材的凈利潤率從43%提高到58%，提高15%。由于售價的提高，實際單位利潤提高了80%。而同期造紙的毛利率基本穩(wěn)定。

　　1.紙漿行業(yè)評級：中性(維持)

　　紙漿行業(yè)評級維持“中性”，主要依據(jù)為：

　　(1)針葉漿全球新建產(chǎn)能較少，供給增長有限，價格預(yù)期仍維持在高位，毛利率仍較高。

　　(2)闊葉漿2007年下半年有新建產(chǎn)能釋放，價格有望下降，毛利率有望降低。

　　(3)機械漿由于成本上升而毛利率變動不大。

　　(4)楊木和木片價格將持續(xù)上漲，預(yù)計2007年全年漲幅為20%左右。

　　1.1紙漿行業(yè)整體毛利率預(yù)計未來將回落，但2007年仍保持高位

　　紙漿行業(yè)毛利率2007年8-9月份上升2.11%，主要為闊葉漿價格的較快上漲推動，預(yù)計在2007年在高位略微下降。

　　1.2針葉漿和闊葉漿價格未來將下降

　　北美針葉漿價格在2007年8-9月份上漲20美元/噸，漲幅2.5%。北美闊葉漿價格在2007年8-9月份上漲20美元/噸，漲幅2.8%，預(yù)計4季度將下降。

　　1.3國內(nèi)闊葉機械漿未來價格將微降，麥草漿價格未來將上升

　　國內(nèi)闊葉機械漿價格未來將跟隨北美闊葉漿的價格波動，但波動幅度要小于北美闊葉漿。國內(nèi)麥草漿價格受到污染治理力度加大的影響，產(chǎn)量將逐年減少，價格也將穩(wěn)步上升。國家針對麥草漿的產(chǎn)量限制越來越嚴厲。從長遠來看，麥草漿最終將退出國內(nèi)紙漿市場。但在退出市場之前，仍能獲得較高的利潤率。

　　1.4木材價格2007年預(yù)計上漲20%

　　木材2007年全年漲幅約20%。木材價格在2007年1-9月份的價格上漲幅度約為15%，預(yù)計四季度仍有5%左右的上漲幅度。楊木價格上漲的主要原因仍然是供需失衡和CPI維持高位。我們預(yù)計2008和2009年木材價格的年均漲幅至少在10%。

　　由于缺乏權(quán)威的數(shù)據(jù)來源，對楊木整體價格的跟蹤比較困難。我們本次采用了三個不同的數(shù)據(jù)來源，(1)湖南省的楊木數(shù)據(jù)，年初大約是520元/立方米，9月底升至600元/立方米，漲幅15%。(2)廣東省的桉木片數(shù)據(jù)，年初大約是980元/噸，9月底升至1150元/噸，漲幅為17%。(3)全國海關(guān)數(shù)據(jù)，2007年1-8月份，進口原木平均價為141美元/立方米，相對2006年平均價122美元/立方米，提高16%，扣除人民幣同期升值5%因素后的漲幅為11%。鑒于數(shù)據(jù)驗證的困難性，我們暫時認為2007年1-9月份木材價格上漲15%，一旦有新的信息可以更新判斷，我們將及時做出更正。

　　2.新聞紙行業(yè)評級：中性(維持)

　　新聞紙行業(yè)評級維持“中性”，主要依據(jù)為：

　　(1)新聞紙價格方面，2007年1-10月份，提價300元/噸，但由于美廢價格的持續(xù)上漲，仍未能有效改善行業(yè)整體的毛利率水平。隨著美廢價格的繼續(xù)上漲，新聞紙仍有提價的動力，但其供需沒有明顯改善，提價主要是成本推動所導(dǎo)致的，對毛利率影響不大。

　　(2)由于需求不旺，新聞紙行業(yè)的供需平衡狀況極為脆弱。新聞紙市場的國內(nèi)需求增速仍然在放緩，目前國內(nèi)需求年增長率為7%左右，按照2006年361萬噸的年國內(nèi)需求量，年國內(nèi)需求量約增加25萬噸左右。按照目前30萬噸以上的新聞紙單機產(chǎn)能，一臺新增紙機就可以滿足國內(nèi)的新增需求。而廣州紙業(yè)2007年底12月投產(chǎn)38萬噸生產(chǎn)線；山鷹紙業(yè)(6.58,-0.37,-5.32%)2007年8月投產(chǎn)18萬噸生產(chǎn)線，華泰廣州的40萬噸生產(chǎn)線預(yù)計在2008年底投產(chǎn)。雖然行業(yè)內(nèi)存在小廠停產(chǎn)、岳紙轉(zhuǎn)產(chǎn)、華泰一臺紙機轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙等正面消息，但行業(yè)供需平衡狀況依然脆弱，易受到新產(chǎn)能投產(chǎn)的負面沖擊。

　　(3)隨著北美新聞紙價格的繼續(xù)下跌和國內(nèi)新聞紙價格的上升，出口市場不容樂觀。北美新聞紙價格今年已經(jīng)下跌了77美元/噸，跌幅12%。北美1-8月份新聞紙消費量同比下降11.6%，這將繼續(xù)造成美廢8#供應(yīng)緊張、價格上升，推動國內(nèi)新聞紙成本維持在高位。隨著北美新聞紙價格的下跌和美廢價格上漲所帶來的國內(nèi)新聞紙價格上漲，國內(nèi)新聞紙在東南亞市場的競爭優(yōu)勢正在逐步消失，國內(nèi)出口規(guī)模已經(jīng)趨于穩(wěn)定，目前在4-6萬噸/月的出口水平波動。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)推測，全國2007年的新聞紙出口量在60萬噸左右，低于市場的普遍預(yù)期。

　　2.1新聞紙行業(yè)毛利率仍在低位徘徊

　　2007年8-9月份新聞紙行業(yè)毛利率絕對值比7月份下降1.9%。新聞紙漲價因素被北美價格上漲所抵消，美廢8#價格2007年7月份的195美元/噸升至10月份的213美元/噸，仍沒有看到下降的跡象。預(yù)計未來毛利率仍在低位徘徊。

　　2.2國內(nèi)新聞紙價格提高、成本有重新上升的跡象

　　美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價格已經(jīng)升至213美元/噸，主要原因是美國新聞紙消費量受到互聯(lián)網(wǎng)和印刷克重降低而持續(xù)下降。

　　2.3北美新聞紙受到中國出口因素影響而下跌，國內(nèi)外價差開始減少

　　未來北美新聞紙價格將呈現(xiàn)下滑趨勢，其主要原因是加元升值減緩所帶來的成本降低，以及北美新聞紙價格受到中國出口的影響。2007年8-9月份，北美新聞紙價格下跌了14美元/噸，跌幅為2.5%。預(yù)計未來仍會繼續(xù)下跌。

　　2.4國內(nèi)新聞紙2007年全年出口量約為60萬噸，最新為5.26萬噸/月

　　新聞紙2006年全年實現(xiàn)出口32.45萬噸。2007年8月份出口5.26萬噸。出口量在經(jīng)歷了2006年和2007年1季度的持續(xù)上升之后，已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

　　3.箱版紙行業(yè)評級：減持(維持)

　　箱版紙行業(yè)評級維持“減持”，主要依據(jù)為：

　　箱板紙大量的新增產(chǎn)能在2007年-2008年投產(chǎn)，行業(yè)在未來1-2年內(nèi)呈現(xiàn)嚴重供大于求的局面。

　　3.1箱版紙行業(yè)毛利率正在下降，行業(yè)洗牌開始

　　2007年8-9月份箱版紙行業(yè)毛利率絕對值下降2.6%，5月份達到25.7%的最高點后，隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，毛利率下降成為行業(yè)2008年底之前的趨勢，行業(yè)洗牌開始。

　　3.2國內(nèi)箱版紙上升，同時美廢11#價格上升

　　國內(nèi)箱版紙價格在2007年8-9月份受到美廢價格大幅上漲的影響，提價200元/噸，預(yù)計隨著箱版紙產(chǎn)能的釋放和美廢價格的上升，價格有望在2007年4季度穩(wěn)中有降。

　　美廢11#價格快速上升，8-9月份漲幅31美元/噸，目前價格在226美元/噸，漲幅15%。美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。隨著國內(nèi)產(chǎn)能的釋放，美廢11#價格預(yù)計仍將保持上升態(tài)勢。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計占到箱版紙成本的40%左右。

　　3.3美國箱版紙價格將維持高位

　　美國箱版紙消費量隨著經(jīng)濟的增長而穩(wěn)步上升。作為國際箱版紙價格代表的歐洲掛面箱版紙月度價格隨著紙漿價格的上升而逐步上升，未來隨著紙漿價格的穩(wěn)定，有望維持在高位。

　　4.銅版紙行業(yè)評級：中性(提高)

　　銅版紙行業(yè)評級提高至“中性”，主要依據(jù)為

　　(1)出口緩解了國內(nèi)供需，行業(yè)價格提升速度較快，完全消化了原料價格上漲的負面影響。但出口依賴于出口退稅政策，該政策的持續(xù)性有待觀察。

　　(2)海南APP漿廠旁在2008年將陸續(xù)建成年產(chǎn)125萬噸銅版紙生產(chǎn)線，以消化自產(chǎn)木漿，這將增加30%的銅版紙產(chǎn)能，會造成未來行業(yè)供需狀況的惡化。日本王子仍沒有放棄新的投產(chǎn)計劃，只是可能將其推遲至2009年。國內(nèi)有幾家廠商也有擴產(chǎn)銅版紙的計劃。

　　4.1銅版紙行業(yè)毛利率預(yù)計在低位維持

　　2007年8-9月份銅版紙行業(yè)毛利率絕對值提高1.6%左右。主要原因是銅版紙價格漲價以及紙漿價格的漲價。預(yù)計銅版紙行業(yè)毛利率水平將維持穩(wěn)定。

　　4.2國內(nèi)銅版紙價格有所恢復(fù)

　　受到國家出口補貼導(dǎo)致出口增加的正面影響，國內(nèi)銅版紙8-9月份價格提高了約每噸350元，但海南APP漿廠旁邊的新增產(chǎn)能給2008年市場帶來一定的壓力。

　　北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機械漿占直接成本的6%，三者合計占到銅版紙成本的55%左右。

　　4.3美國銅版紙價格將維持穩(wěn)定

　　美國銅版紙消費量隨著經(jīng)濟的增長而穩(wěn)步上升。作為國際銅版紙價格代表的歐洲銅版紙月度價格突然下降，原因還有待分析。國際銅版紙價格對國內(nèi)的影響力基本消失，國內(nèi)銅版紙企業(yè)的銷售價格主要取決于國內(nèi)的供求關(guān)系。

　　5.雙膠紙行業(yè)：增持(提高)

　　雙膠紙行業(yè)評級提高至“增持”，主要依據(jù)為：

　　(1)草漿、蘆葦漿等漿種由于小紙廠的污染問題，預(yù)計未來供給將逐年減少。低成本紙漿的減少，提高了自身擁有草漿、竹漿和蘆葦漿等原料的公司當(dāng)前毛利率水平。

　　(2)高檔雙膠紙的毛利率基本穩(wěn)定。高檔雙膠紙行業(yè)需求穩(wěn)定，部分因環(huán)保問題而停產(chǎn)的文化紙廠商，采用商品漿之后，正在逐步恢復(fù)生產(chǎn)。供需總體平衡。

　　5.1中低檔雙膠紙毛利率將繼續(xù)上升，高檔雙膠紙行業(yè)毛利率預(yù)計將穩(wěn)定

　　中低檔雙膠紙毛利率未來將維持上升趨勢，高檔雙膠紙行業(yè)毛利率變化不大。文化紙分為低檔、中檔和高檔三種，低檔文化紙指用于練習(xí)本的書寫紙，纖維原料的重量構(gòu)成為17%針葉漿、68%麥草漿，目前單價為5800元/噸，比去年同期漲價450元/噸，扣除針葉漿價格上漲因素之后的實際漲幅約300元/噸，毛利率上升6%。中檔文化紙指用于書本和雜志的混漿雙膠紙，纖維原料的重量構(gòu)成為40%針葉漿、30%麥草漿或蘆葦漿、10%的楊木機械漿，目前單價為6600元/噸，比去年同期漲價450元/噸，扣除針葉漿和楊木價格上漲因素之后的實際漲幅約200元/噸，毛利率上升4%。高檔文化紙指用于復(fù)印紙和雜志紙的全木漿雙膠紙，纖維原料的重量構(gòu)成為15%針葉漿、60%闊葉漿，目前單價為7100元/噸，比去年同期漲價300元/噸，扣除針葉漿和闊葉漿價格上漲因素之后的實際漲幅約50元/噸，毛利率上升1%。

　　5.2國內(nèi)雙膠紙價格上升

　　國內(nèi)雙膠紙價格受到原料價格上漲的影響，價格持續(xù)上升，8-9月份高檔雙膠紙價格上漲350元/噸。

　　5.3美國文化紙價格將維持穩(wěn)定

　　美國文化紙消費量保持平穩(wěn)。作為國際文化紙價格代表的歐洲A4復(fù)印紙月度價格近年穩(wěn)步上升，預(yù)計未來將保持穩(wěn)定。

　　6.白卡紙行業(yè)：增持(維持)

　　白卡紙行業(yè)評級維持“增持”，主要依據(jù)為：未來白卡紙毛利率將維持上升趨勢，主要原因是在2008年6月份太陽紙業(yè)30萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)之前，競爭狀況趨緩。

　　6.1白卡紙行業(yè)毛利率預(yù)計將穩(wěn)定

　　2007年8-9月份白卡紙行業(yè)毛利率為24%，提高2.5%，主要原因是白卡紙價格上升。隨著2007年底美利紙業(yè)30萬噸產(chǎn)能和2008年6月份太陽紙業(yè)30萬噸產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，市場供需未來預(yù)期將基本平衡，白卡紙行業(yè)毛利率水平預(yù)計在太陽紙業(yè)30萬噸投產(chǎn)之后將保持穩(wěn)定。針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價格下降。

　　6.2國內(nèi)白卡紙價格穩(wěn)定

　　預(yù)計未來白卡紙供需失衡狀況得到改善，但由于紙漿價格的下跌，未來白卡紙價格有望下降�？鄢垵{降價因素之后，白卡紙毛利率仍會穩(wěn)定。