中信證券 許駿

　　“節(jié)能環(huán)�！闭邔�(duì)造紙行業(yè)產(chǎn)生重大影響，07年中至08年底45%的低檔文化紙將被關(guān)停，這將促使文化紙價(jià)格連續(xù)上漲和原材料麥草等價(jià)格下降，從而顯著增加相關(guān)企業(yè)的銷售收入。其中低檔文化紙毛利率由15%大幅提升至27%。經(jīng)詳細(xì)測(cè)算，低檔文化紙08年凈利潤(rùn)將超預(yù)期增長(zhǎng)200%，高檔文化紙08年將超預(yù)期增長(zhǎng)145%。

　　大型企業(yè)有望超預(yù)期增長(zhǎng)

　　根據(jù)今年6月4日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬(wàn)噸以下以廢紙為原料的紙廠�！笆晃迤陂g”淘汰落后生產(chǎn)能力650萬(wàn)噸，其中07年淘汰230萬(wàn)噸。

　　全國(guó)造紙業(yè)最為集中的山東省目前正在組織徹底普查，9月底統(tǒng)計(jì)完畢后將迅速關(guān)停不達(dá)標(biāo)小紙廠，特別是在小清河流域（華泰、博匯、晨鳴、森博均位于此流域）。經(jīng)濟(jì)較為落后的寧夏地區(qū)，也將關(guān)停境內(nèi)上百家小紙廠，僅保留美利紙業(yè)(18.76,1.71,10.03%)等三家大紙廠。很多地方，曾經(jīng)是閑散衙門的環(huán)保局被賦予了對(duì)當(dāng)?shù)匦鹿I(yè)項(xiàng)目“一票否決”的權(quán)力。

　　目前我國(guó)的小造紙廠以生產(chǎn)草漿為主的文化紙和瓦楞紙為主。06年文化紙產(chǎn)量為1220萬(wàn)噸，消費(fèi)量為1210萬(wàn)噸，供求基本平衡。1220萬(wàn)噸紙中含低檔文化紙550萬(wàn)噸，高檔文化紙670萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)關(guān)停的650萬(wàn)噸中40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。也就是說(shuō)，關(guān)停產(chǎn)能中有250萬(wàn)噸低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產(chǎn)能將在08年以前被關(guān)閉。

　　對(duì)低檔文化紙來(lái)說(shuō)，由于45%產(chǎn)能被逐漸關(guān)閉，250萬(wàn)噸的消費(fèi)缺口將使得產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求，價(jià)格將連續(xù)上漲。同時(shí)，由于小紙廠以非木漿為主要原料，其關(guān)停將導(dǎo)致對(duì)麥草、蘆葦?shù)仍牧系男枨蟠蠓鶞p少，從而迫使麥草、蘆葦降價(jià)，大型文化紙廠的成本將有所降低。此外，低檔文化紙需求的價(jià)格彈性較低，價(jià)格的上漲不會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)的顯著減少。以上因素將促使大型低檔文化紙廠毛利率大幅上升，凈利潤(rùn)超預(yù)期大幅增長(zhǎng)。

　　而對(duì)于高檔文化紙來(lái)講，由于國(guó)家對(duì)草漿生產(chǎn)線基本不再批，低檔文化紙的產(chǎn)能無(wú)法增長(zhǎng)。因此，居民對(duì)文化紙的消費(fèi)缺口只能轉(zhuǎn)向高檔文化紙，從而帶動(dòng)高檔文化紙價(jià)格逐漸上漲。由于高檔紙非木漿含量較低，草、葦價(jià)格的下降不會(huì)對(duì)成本產(chǎn)生大的影響，受木漿價(jià)格上漲的影響，預(yù)計(jì)成本穩(wěn)中略有上漲。以上因素促使大型高檔文化紙廠毛利率顯著上升，凈利潤(rùn)超預(yù)期顯著增長(zhǎng)。

　　此外，預(yù)計(jì)大紙廠最早于08年初才會(huì)計(jì)劃新上高檔文化紙機(jī)，待建成投產(chǎn)已是08年末，完全填補(bǔ)需求缺口至少要到09年底，因此文化紙的價(jià)格直至2010年新上產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致市場(chǎng)供大于求時(shí)才會(huì)有所回調(diào)。09年高檔文化紙的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將包含平均價(jià)格上漲和產(chǎn)能擴(kuò)張兩個(gè)因素，同比凈利潤(rùn)增長(zhǎng)80%以上。而低檔文化紙產(chǎn)能由于無(wú)法擴(kuò)張，只受益于平均價(jià)格的上漲，同比增長(zhǎng)約25%。

　　一體化程度決定估值水平

　　生產(chǎn)文化紙的上市公司相應(yīng)產(chǎn)量均在20萬(wàn)噸以上，由于產(chǎn)量大，一直是環(huán)保監(jiān)控的重點(diǎn)，環(huán)保早已達(dá)標(biāo)，因此將不會(huì)因“節(jié)能減排”產(chǎn)生任何附加成本，可充分享受到文化紙子行業(yè)凈利潤(rùn)因關(guān)停小紙廠而產(chǎn)生的超預(yù)期增長(zhǎng)。

　　涉及上市公司主要有博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資、岳陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)7家上市公司。其中，前四家主要生產(chǎn)低檔文化紙，后三家主要生產(chǎn)高檔文化紙。

　　我們上調(diào)了全部7家公司由文化紙貢獻(xiàn)的相關(guān)盈利預(yù)測(cè)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，文化紙占比大、貢獻(xiàn)利潤(rùn)較多的上市公司其總體盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率較高。其中，岳陽(yáng)紙業(yè)重大事項(xiàng)未公告而停牌，復(fù)牌后公司基本面可能發(fā)生重大變化，因此業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)有待進(jìn)一步更新。

　　估值方面，一體化程度決定行業(yè)的盈利模式，進(jìn)而決定估值水平。對(duì)于處于中游地位的、無(wú)上游資源的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，當(dāng)漿價(jià)走高且供大于求或供給寬松導(dǎo)致紙價(jià)不斷下滑時(shí)，受上游和下游擠占，其盈利空間不斷縮小。而從傳統(tǒng)造紙公司中分化出來(lái)的具備壟斷龍頭地位的公司，由于橫向一體化程度較高（規(guī)模大和市場(chǎng)份額高），盈利能力高于普通傳統(tǒng)造紙公司，這主要來(lái)自于對(duì)上游原料價(jià)格的談判能力，以及對(duì)下游產(chǎn)品的定價(jià)能力。但需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)下游的定價(jià)能力依子行業(yè)不同而不同，譬如對(duì)白卡紙的定價(jià)能力高于對(duì)新聞紙、箱板紙的定價(jià)能力。一般而言，此類企業(yè)產(chǎn)量的擴(kuò)張能夠帶來(lái)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)（即便毛利率下降），這是因?yàn)楫a(chǎn)量擴(kuò)張的速度往往大于毛利率下降的速度。

　　上下游一體的林紙一體化或是廢紙與紙一體化企業(yè)，其盈利空間覆蓋上游和中游，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前兩類企業(yè)。其上游原料價(jià)格鎖定，起始成本為營(yíng)林成本，一方面當(dāng)原料價(jià)格居高不下時(shí)可以獲得制漿環(huán)節(jié)的高額利潤(rùn)，當(dāng)漿價(jià)走高時(shí)盈利能力同步提升；另一方面避免了受上游漿價(jià)波動(dòng)的影響，僅受下游供求關(guān)系的影響，抗周期性能力較強(qiáng)。

　　■投資策略

　　我們維持對(duì)美利紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)和華泰股份的“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和銀鴿投資為“買入”評(píng)級(jí)。以股價(jià)空間為基礎(chǔ)，綜合考慮流動(dòng)性及公司治理等因素，重點(diǎn)推薦華泰股份、博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)等四家公司，建議投資者立即買入。特別需要指出的是，此次涌現(xiàn)出來(lái)的投資機(jī)會(huì)來(lái)源于行業(yè)重大變化，對(duì)上市公司而言為源自外部的被動(dòng)受益；而對(duì)于源自公司本身的由于發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)（縱向林紙一體化或橫向一體化），我們維持前期觀點(diǎn)不變，即美利、岳紙和華泰最有可能于業(yè)內(nèi)率先達(dá)到完全一體化，存在業(yè)績(jī)和估值水平大幅跳躍式增長(zhǎng)的可能。