海通證券

　　造紙產(chǎn)業(yè)鏈的長期趨勢，是林業(yè)長期ROE為50%左右，漿的長期ROE在0%-30%之間波動，紙的長期ROE約10%-15%。岳陽紙業(yè)的價值在于其通過“林板漿紙一體化”獲取了林業(yè)的超額收益。

　　造紙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的行業(yè)特征和長期收益水平截然不同。

　　土地和林業(yè)的行業(yè)特征為資源型，長期凈利潤率為50%以上，ROE為50%左右，速生林凈利潤為2000-2500元/畝。土地和林的投資特征：投資周期長；進入壁壘：

　　林業(yè)種植期遠長于漿廠建設期；盈利特征：價格上漲帶來盈利穩(wěn)定上漲；速生林價格是影響土地和林業(yè)效益的主要因素；GDP增長、采伐限額和俄羅斯關稅提高推動家具用速生林年漲幅10%；漿廠持續(xù)投產(chǎn)和海運船舶不足推動造紙用速生林年漲幅10%；林板漿紙一體化的價值：通過一體化來分享林業(yè)的超額利潤。

　　漿的行業(yè)特征為資源和資金密集型，長期凈利潤率在0%-30%之間波動，ROE在0%-30%之間波動，化學漿凈利潤為0-1500元/噸。漿的投資特征：生產(chǎn)規(guī)模和木材資源供應能力相匹配；針葉漿的進入壁壘高于闊葉漿；漿的盈利特征：劇烈波動；針葉漿的價格穩(wěn)定，闊葉漿價格預計將下跌。

　　紙的行業(yè)特征為資金密集型，長期凈利潤率在6%-8%之間，ROE約10%-15%，造紙凈利潤200-400元/噸。傳統(tǒng)造紙企業(yè)大多集中于造紙環(huán)節(jié)，產(chǎn)品同質(zhì)化，各公司的競爭優(yōu)勢不明顯，利潤平均化趨勢明顯。紙的投資特征：持續(xù)進行固定資產(chǎn)投資；紙不存在進入壁壘，單一品種40萬噸以上規(guī)模經(jīng)濟不明顯；紙的盈利特征：長期利潤平均化、短期周期性波動；子行業(yè)國內(nèi)需求增速是影響長期子行業(yè)投資價值的主要因素。

　　岳陽紙業(yè)(600963)影響估值的關鍵因素：增長穩(wěn)定后的長期收益。

　　盈利預測與投資建議。預計岳紙2007至2009年每股業(yè)績分別為0.62、1.34和1.92元。公司合理估值為每股45元，目前股價仍有87%的上升空間，維持“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。未來國家關閉小紙廠的速度。

　　投資要點

　　造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，林業(yè)是利潤最高的環(huán)節(jié)。岳陽紙業(yè)已有的速生林和周邊地區(qū)豐富的林業(yè)資源，是公司長期盈利能力超越市場預期的基礎，維持“買入”投資評級。

　　估值分析

　　2009年公司的盈利狀況代表著公司的長期盈利水平。按照公司2009年的盈利狀況得到公司2009年的合理估值為1.92元/股*25倍=48元/股，折現(xiàn)成公司2008年初的股價，得到公司2008年合理估值為45元。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　楊木的持續(xù)漲價趨勢。

　　造紙行業(yè)6%-8%的長期凈利潤率水平。

　　不確定因素

　　未來國家關閉小紙廠的速度。

　　1.造紙產(chǎn)業(yè)鏈分為土地和林、漿、紙等環(huán)節(jié)

　　1.1造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括土地和林、漿、紙等環(huán)節(jié)

　　造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括土地和林、漿、紙等環(huán)節(jié)，造紙的完整生產(chǎn)過程，是先在土地上種植速生林、速生林制成漿，漿制成紙。土地約占速生林成本的30-60%，速生林約占紙漿成本的50%，漿約占紙成本的60%。整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤在土地、林、漿、紙各環(huán)節(jié)進行分配。

　　1.2造紙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的行業(yè)特征和長期收益水平截然不同

　　土地和林業(yè)的行業(yè)特征為資源型，長期凈利潤率為50%以上，ROE為50%左右，速生林凈利潤為2000-2500元/畝。林業(yè)屬于傳統(tǒng)造紙企業(yè)未涉及的領域，具備盈利明確，模仿困難，存在進入壁壘等特點。

　　漿的行業(yè)特征為資源和資金密集型，長期凈利潤率在0%-30%之間波動，ROE在0%-30%之間波動，化學漿凈利潤為0-1500元/噸。

　　紙的行業(yè)特征為資金密集型，長期凈利潤率在6%-8%之間，ROE約10%-15%，造紙凈利潤200-400元/噸。傳統(tǒng)造紙企業(yè)大多集中于造紙環(huán)節(jié)，產(chǎn)品同質(zhì)化，各公司的競爭優(yōu)勢不明顯，利潤平均化趨勢明顯。

　　下面就造紙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進行具體分析。

　　2.土地和林的行業(yè)特征和行業(yè)趨勢

　　2.1土地和林的投資特征：投資周期長

　　闊葉林7年以上，針葉林15年以上的輪伐期，決定了投資周期長是土地和林的行業(yè)特征。闊葉林種植的7年內(nèi)，針葉林種植的15年內(nèi)，均處于投資期，這會帶來公司現(xiàn)金流的凈流出。下表給出了全球主要地區(qū)闊葉林和針葉林的輪伐期。從中可以看出，闊葉林7年以上，針葉林15年以上的輪伐期，屬于林業(yè)投資周期的最低要求。

　　2.2土地和林的進入壁壘：林業(yè)種植期遠長于漿廠建設期

　　如果按照市場價格租用土地種植速生林，速生林種植并無利可圖。速生林土地來源包括：(1)耕地；(2)荒地；(3)國有和集體林場。耕地由于農(nóng)業(yè)稅取消后各地地租大規(guī)模漲價，已經(jīng)無法成為林業(yè)地的來源。以湖南為例，目前市場化的地租為每年400元/畝。如果按照此成本種植速生林，6年的地租成本就達到了2400元/畝，每畝土地在一個輪伐期的投入接近4000元，木材種植成本從247元/立方米提高至550元/立方米，基本無利可圖。

　　速生林進入壁壘是林業(yè)種植期遠長于漿廠建設期�；牡亍泻图w林場掌握在地方政府手中，依靠地方政府提供土地的新進入者，雖然可以通過承包荒地或者收購國有和集體林場方式來進入速生林業(yè)，但投資漿廠是獲得地方政府低成本土地的前提，原因在于林業(yè)無法為地方政府提供稅收支持。速生林有7-15年的種植期，漿廠和紙廠的建設期在2年內(nèi)，在漿廠和紙廠建成后的5-13年之內(nèi)，自身速生林尚無法作為成林砍伐，只能外購木材。

　　漿廠是獲得地方政府低成本土地支持的前提條件。從國內(nèi)已有速生林的種植情況來看，海南APP項目、晨鳴湛江項目、Stora Enso的廣西北海項目、APP的廣西欽州、華泰可能參與的安徽安慶項目，地方政府都要求公司先行建設漿廠。當?shù)厥欠袷莻鹘y(tǒng)的木材產(chǎn)區(qū)，是漿廠在自己的速生林達到砍伐期之前的時間內(nèi)，能否從市場購買到足夠木材的關鍵。如果當?shù)夭皇莻鹘y(tǒng)的木材產(chǎn)區(qū)，國外進口木材要比國內(nèi)成本高20%左右，漿廠的盈利狀況就很難得到保證。30萬噸的漿廠或40萬噸的紙廠投資金額均在20億元左右，如果漿廠盈利欠佳，該項目的整體現(xiàn)金流折現(xiàn)值未必大于零。

　　速生林的進入壁壘，使得林漿板紙一體化并不能被輕易模仿。林漿板紙一體化的模仿，需要下列條件：(1)當?shù)氐淖匀画h(huán)境適宜林地生長；(2)周邊地區(qū)的林業(yè)蓄積量能夠滿足漿廠的用材；(3)當?shù)啬静牟淮嬖诳撤シ矫娴南拗疲?4)當?shù)亟?jīng)濟不發(fā)達，地租成本低且大量土地掌握在地方政府手中；(5)當?shù)刂灵L三角、珠三角或者京津塘地區(qū)的運輸成本低。國內(nèi)同時具備這些條件的地區(qū)集中在南方的部分地區(qū)。從國外租用土地的高運費和政策風險阻礙了林地的收購。國際上可供租用的林地區(qū)域包括：南美、東南亞、北美和俄羅斯，其主要風險在于運費和政策風險，政策風險包括關稅調(diào)整、當?shù)刂伟驳取?/p>

　　2.3土地和林業(yè)的盈利特征：價格上漲帶來盈利穩(wěn)定上漲