估值差異源自一體化程度差異。國際造紙業(yè)在縱向和橫向上都早已完全一體化，中國傳統(tǒng)造紙業(yè)則完全不一體化，這就是國內(nèi)外造紙業(yè)估值差異的根本原因。香港市場玖龍、理文的估值奇跡，以及上半年造紙業(yè)因一體化程度提高而大幅跑贏大盤，都驗(yàn)證了“一體化程度決定估值水平”。

　　傳導(dǎo)機(jī)制：一體化程度決定盈利模式。高估值最終反映的是未來盈利的高增長。“一體化程度決定估值水平”的傳導(dǎo)機(jī)制是一體化程度決定盈利模式。造紙行業(yè)內(nèi)的利潤分配主要由上游漿價(jià)和下游供求關(guān)系決定。我們圖解給出了傳統(tǒng)造紙公司和林紙一體化公司的盈利模式比較。

　　估值水平函數(shù)與無差異曲線圖。一體化程度決定盈利能力進(jìn)而決定估值水平，得出估值水平函數(shù)P/E=F(I)=F(VI,HI)。以縱向一體化VI 和橫向一體化HI 為坐標(biāo)軸，以公司估值水平P/Ei 作點(diǎn)（VIi,HIi），將估值水平相同的點(diǎn)相連得到估值水平無差異曲線圖。該圖呈現(xiàn)出“Long tail”形態(tài)。

　　行業(yè)估值圖譜。以估值水平無差異曲線圖為藍(lán)本，根據(jù)P/E= F(VI,HI)，結(jié)合公司所處子行業(yè)、自身基本面等個(gè)性化差異得出估值水平作點(diǎn)，完成行業(yè)估值圖譜。圖譜中也給出了主要公司一體化程度的提升趨勢，特別是指出岳紙、美利和華泰最有可能于業(yè)內(nèi)率先達(dá)到完全一體化。

　　維持行業(yè)評(píng)級(jí)，重點(diǎn)看好三家公司。一體化進(jìn)程是行業(yè)長期發(fā)展趨勢，具體表現(xiàn)為三個(gè)方向：行業(yè)整合、林紙一體化、廢紙回收標(biāo)準(zhǔn)化。持續(xù)的一體化進(jìn)程將使行業(yè)下半年回暖，維持“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)看好岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)和華泰股份。三家公司的合理估值水平顯著高于同業(yè)，且存在業(yè)績和估值水平大幅跳躍式增長的可能。