我們認(rèn)為目前國內(nèi)銅版紙行業(yè)處在一個相對艱難的時期，可謂腹背受敵，內(nèi)憂外困，我們判斷國內(nèi)銅版紙未來毛利率可能會小幅下滑。

平安證券區(qū)志航

事項

　　繼2007年3月底對來自中國的進(jìn)口銅版紙征收最高達(dá)20.35%的臨時反補貼稅后，6月初，美國商務(wù)部宣布將對原產(chǎn)于中國的銅版紙額外征收最高達(dá)99.65%的反傾銷稅。一旦美國國際貿(mào)易委員會確認(rèn)美國企業(yè)因此蒙受損失，中國產(chǎn)銅版紙將面臨最高達(dá)99.65%的反傾銷關(guān)稅。除了中國，還將對韓國和印尼的銅版紙征收30.86%和10.85%的反傾銷稅。

　　美國商務(wù)部給予各家中國企業(yè)的初裁稅率分別為：金東紙業(yè)為23.19%，太陽紙業(yè)為30.22%，晨鳴紙業(yè)為48.00%，其他企業(yè)一概為99.65%。

　　銅版紙行業(yè)腹背受敵

1、出口稅率大幅增加削弱競爭力

　　由于近年來國內(nèi)銅版紙受到保護(hù)和鼓勵而急劇發(fā)展，產(chǎn)能大幅擴(kuò)大，2005年-2006年，國內(nèi)銅版紙已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的供過于求的格局。據(jù)統(tǒng)計，2006年國內(nèi)銅版紙消費量310萬噸左右，而生產(chǎn)量達(dá)到356萬噸；預(yù)計2007年銅版紙消費量335萬噸，產(chǎn)量360萬噸左右，依然是供過于求，所以出口就成為國內(nèi)企業(yè)緩解國內(nèi)產(chǎn)能急劇擴(kuò)大的選擇。近兩年來，美國已經(jīng)成為中國銅版紙出口的最主要目的地，每年我們約有50萬噸左右的銅版紙出口美國市場，兩年出口增加了166%。出口的急劇擴(kuò)大就為美國連續(xù)提出征收反補貼稅和反傾銷稅埋下了伏筆。

　　美國商務(wù)部2007年3月30日已經(jīng)表示，將對來自中國的銅版紙征收10.9%-20.4%的初步關(guān)稅，以抵消政府補貼的影響。這個反補貼稅已經(jīng)給銅版紙行業(yè)甚至是整個造紙行業(yè)敲響了警鐘。時過2個月，美國政府再度下手，宣布將對原產(chǎn)于中國的銅版紙額外征收最高達(dá)99.65%的反傾銷稅。兩個稅收加起來，最高幅度可達(dá)到117.81%，對于國內(nèi)企業(yè)來說，可謂接連受到沉重打擊。雖然目前國際銅版紙價格820美元/噸(折合人民幣6300元)，略高于國內(nèi)市場價格(稅后價格約6200元)，但是如果加上高額的稅收，估計出口就無利可圖，國內(nèi)銅版紙在國際市場上就不具備競爭力了。

2、轉(zhuǎn)移到國內(nèi)銷售沖擊國內(nèi)價格

　　國內(nèi)銅版紙價格在2007年逐漸回升，前五個月同比上升了10.37%。如果在美國征收反補貼稅和反傾銷稅的打擊下，國內(nèi)企業(yè)取消出口轉(zhuǎn)到國內(nèi)銷售，勢必對國內(nèi)銅版紙價格造成壓力，國內(nèi)市場必然要雪上加霜，不排除價格回落走弱，對于國內(nèi)企業(yè)的盈利來說起到打壓作用。如圖表3所示，晨鳴紙業(yè)銅版紙毛利率已經(jīng)逐年下滑。

3、成本壓力依然存在

　　銅版紙主要原材料是針葉漿和闊葉漿，而在加幣升值和能源漲價等因素的影響下，國際漿價呈現(xiàn)不斷攀升的走勢。2007年前五個月歐洲針葉漿同比上升了20.85%，闊葉漿同比漲價10.2%。原材料的漲價對于相關(guān)企業(yè)的盈利起到明顯的削減作用。

　　所以，我們認(rèn)為目前國內(nèi)銅版紙行業(yè)處在一個相對艱難的時期，可謂腹背受敵，內(nèi)憂外困，我們判斷國內(nèi)銅版紙未來毛利率可能會小幅下滑。

　　晨鳴紙業(yè)壓力不小

　　近期關(guān)于晨鳴紙業(yè)的負(fù)面報道較多，先是污染問題，再是公司高管違規(guī)買賣股票問題，加上反補貼稅和反傾銷稅等，公司可謂“百病纏身”。造紙行業(yè)本來景氣情況一般，再遭遇眾多挫折，公司壓力不言而喻。2006年，晨鳴紙業(yè)銅版紙產(chǎn)量為39.9萬噸，銷量38.7萬噸，出口美國的銅版紙約6萬噸，出口量在公司約300萬噸的產(chǎn)能規(guī)模中僅占很小的比例。但是，如果按照出口稅增加58.90%來估計，公司可能不再接受美國銅版紙出口訂單，轉(zhuǎn)而出口到其他國家如歐盟或者轉(zhuǎn)為國內(nèi)銷售，國內(nèi)其他銅版紙企業(yè)也可能如此操作。

　　一系列的負(fù)面問題會否對公司發(fā)行H股構(gòu)成障礙呢？會否影響境外投資者的信心呢？發(fā)行H股受到影響將會對融資構(gòu)成影響，從而影響到湛江項目的進(jìn)度以及影響公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的改善。這個是我們憂慮的地方。

　　我們假設(shè)在美國征收反補貼稅和反傾銷稅的負(fù)面作用下，國內(nèi)銅版紙企業(yè)減少對美國出口轉(zhuǎn)而投入國內(nèi)銷售，引起銅版紙價格小幅下滑。再根據(jù)近期國內(nèi)紙品價格走勢，我們進(jìn)一步調(diào)整晨鳴紙業(yè)2007-2008年盈利預(yù)測。

　　總體而言，我們認(rèn)為美國征收反補貼稅和反傾銷稅對于公司總體業(yè)績影響不大。公司擁有規(guī)模優(yōu)勢，而且湛江項目拓展上游原材料領(lǐng)域，未來經(jīng)營成本有望下降，所以我們依然維持“推薦”評級，認(rèn)為公司經(jīng)營模式值得關(guān)注。