投資要點：
●對18家上市公司的年報分析顯示，A股造紙公司06年經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)如下特征：(1)銷售收入同比增速減緩；(2)受績差公司拖累，凈利潤總額負增長；(3)上市公司總體盈利性較上一年又不同程度下降；(4)固定資產(chǎn)投資擴張率大幅減��；(5)A股公司的行業(yè)代表性有較明顯提升，但仍有提高的空間；(6)上市公司持續(xù)分化，我們重點研究的9家公司業(yè)績好于整個板塊。
●18家紙業(yè)公司2006年共計實現(xiàn)主營業(yè)務收入374億元，比上一年增長了13%，增長速度與往年相比有比較明顯的下降。18家上市公司中有13家主營收入增長率低于05年，平均降幅超過了12個百分點。
●06年18家紙業(yè)公司共實現(xiàn)凈利潤16億元，比上一年下降了5.2%。凈利總額的下降主要是個別績差公司的拖累所致。
●06年行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)小幅的下滑。18家上市公司中，多數(shù)公司的利潤率指標都出現(xiàn)了下滑，其中毛利率下降的公司有9家，銷售凈利率下降的公司有11家，而ROE下降的有12家，均占多數(shù)。
●06年紙業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資擴張率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。這可能預示著今后2年行業(yè)產(chǎn)能增速將趨于放緩，行業(yè)收入增速可能繼續(xù)放緩；另一方面，主要產(chǎn)品的價格有可能走出下滑陰影，行業(yè)盈利能力將獲得改善。
●造紙業(yè)的A股上市公司的行業(yè)代表性得到一定提高，其占全行業(yè)的收入與利潤比重都提高了2個百分點。但是A股公司的收入與利潤增長率都不如全行業(yè)，上市公司的行業(yè)代表性仍有改善的潛力。
●06年紙業(yè)上市公司分化加劇。在行業(yè)分化的背景下，并購重組的機會增加，并購重組可能發(fā)生在行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司并購績差公司，或者績差公司通過賣殼方式轉(zhuǎn)為其他行業(yè)。我們重點研究的9家紙業(yè)公司業(yè)績表現(xiàn)明顯好于整體。
●07年1季度，紙業(yè)上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入99.3億元，增長14.3%，共獲取凈利潤4.05億元，增長8.3%。考慮到一季報未經(jīng)審計，因此在趨勢判斷上不具有太大的意義。除個別公司外，新會計準則的實施除對紙業(yè)公司影響不大。
●行業(yè)內(nèi)眾多的業(yè)績偏差的公司由于受到各種概念和重組預期的推動，股價漲幅明顯高于績優(yōu)公司。但是行業(yè)內(nèi)的重點優(yōu)質(zhì)公司明顯弱于整個板塊的走勢，比上證指數(shù)還要低3個百分點。表現(xiàn)落后的優(yōu)質(zhì)公司與整個市場相比，重回估值洼地狀態(tài)，具有比較明顯的優(yōu)勢
●競爭優(yōu)勢明顯、規(guī)模居前及在細分行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位的公司值得價值投資者重點關注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、景興紙業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司。
一.紙業(yè)上市公司06年業(yè)績評述
通過對造紙上市公司06年財務數(shù)據(jù)作統(tǒng)計分析，我們歸納出06年造紙業(yè)上市公司業(yè)績呈現(xiàn)以下6個特點：
1.紙業(yè)公司銷售收入增速明顯減緩
我們統(tǒng)計的18家紙業(yè)公司2006年共計實現(xiàn)主營業(yè)務收入374億元，比上一年增長了13%。銷售收入的增長仍主要歸功于產(chǎn)能擴張帶來的銷量增長。但是，增長率與往年相比有非常明顯的下降。18家上市公司中，主營業(yè)務收入增速較05年下降的有13家，平均降超過了12個百分點。
我們認為收入增長放緩的原因是：一方面是由于05年開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率大幅減緩，導致06年的產(chǎn)能擴張低于過往年份；另一方面是由于主要紙品價格都有一定幅度的下降，尤其是在A股造紙公司中產(chǎn)品比重比較大的新聞紙，其06年均價比05年下降了約340元/噸，降幅7%。
2、受績差公司拖累，造紙業(yè)凈利潤出現(xiàn)負增長06年18家紙業(yè)公司共實現(xiàn)凈利潤16億元，比上一年下降了5.2%。凈利總額的下降主要是個別績差公司的拖累所致。2006年報數(shù)據(jù)顯示，18家造紙業(yè)上市公司凈利潤總額比上一年減少了8800萬元，而凈利潤居于末端的宜賓紙業(yè)(600793)和ST石峴(600462)的凈利潤比上一年減少了1.55億元�？鄢@兩個公司的影響，紙業(yè)上市公司凈利潤比去年增加了近7000萬元。另外，受原材料價格上漲的不利影響，這也是凈利潤負增長的原因。
3、行業(yè)盈利性略有下降06年行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)小幅的下滑。衡量盈利性的幾個指標：毛利率、銷售凈利率及ROE都有不同程度的回落。18家公司毛利率的均值近年持續(xù)下降，06年降至17.1%的水平。銷售凈利率均值也由上一年的3.3%降至1.06%，ROE均值由05年的7.24%降至2.37%。
18家上市公司中，多數(shù)公司的利潤率指標都出現(xiàn)了下滑。
4、固定資產(chǎn)投資擴張率大幅下降
06年紙業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資擴張率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。固定資產(chǎn)投資擴張率(新增固定資產(chǎn)/年初固定資產(chǎn)總額)可以考察公司的未來的產(chǎn)能增長潛力。業(yè)固定資產(chǎn)擴張率的均值在01-05年保持在30%以上。一般而言，造紙業(yè)的新紙機建設周期在15-18個月之間。行業(yè)固定資產(chǎn)投資的持續(xù)增長使公司未來產(chǎn)能具有擴張潛力，因而保持其成長性。06年紙業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資擴張率的大幅下降與整個行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩的大背景是一致的。這可能預示著今后2年行業(yè)產(chǎn)能增速將進一步放緩，其影響對行業(yè)經(jīng)營業(yè)績有兩面性：一方面，行業(yè)增速可能繼續(xù)放緩；另一方面，主要產(chǎn)品的價格有可能受供給增長減速的影響而走出下滑陰影，行業(yè)盈利能力將獲得改善。
5、A股紙業(yè)公司的行業(yè)代表性有明顯提高，但仍有提升潛力
由于06年景興紙業(yè)和太陽紙業(yè)的上市，A股造紙公司的行業(yè)代表性得到一定改善。我們以A股公司的收入及利潤在全行業(yè)的比重來衡量A股公司的行業(yè)代表性。06年紙業(yè)A股公司占全國造紙行業(yè)的收入的12.3%，比上一年的10.65%增加近2個百分點。A股公司利潤總額占全行業(yè)利潤總額的15.1%，較05年的12.3%提升近3個點。
但是，06年A股公司的增長率要遜于全行業(yè)水平。06年A股公司主營收入增長了13%，而全行業(yè)銷售收入增長了21.7%，A股公司利潤總額(稅前利潤)增長了14.5%，而全行業(yè)利潤總額增長了27.8%。這可能反映了A股公司產(chǎn)品結構上的特點。A股造紙公司中，新聞紙、文化用紙公司比重偏高，而包裝紙尤其是工業(yè)包裝紙比重偏低。從細分行業(yè)來看，06年包裝紙尤其是工業(yè)包裝紙(牛皮箱板紙、瓦楞原紙等)的消費與產(chǎn)量增速快于整個行業(yè)，而新聞紙增長率則明顯放緩。
6、上市公司持續(xù)分化，重點公司業(yè)績表現(xiàn)好于行業(yè)整體
06年紙業(yè)上市公司分化加劇。我們按銷售收入對18家A股公司排序，位于前三分之一的公司主營收入占整個板塊收入的67%，凈利潤占93%。而排名居于后三分之一的公司主營收入占比不足一成，利潤占比增為負值。我們發(fā)現(xiàn)這種分化趨勢近幾年一直在持續(xù)。
在行業(yè)分化的背景下，并購重組的機會增加，并購重組可能發(fā)生在行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司并購績差公司，或者績差公司通過賣殼方式轉(zhuǎn)為其他行業(yè)。目前已經(jīng)有江西紙業(yè)(600053)、ST天宏(600419)、蘇寧環(huán)球(000718)通過重組轉(zhuǎn)為其他行業(yè)。我們預計部分業(yè)績非常差的紙類公司仍將通過后一類重組方式轉(zhuǎn)入其他行業(yè)。
我們重點研究的9家紙業(yè)公司業(yè)績表現(xiàn)明顯好于整體。9家公司06年主營收入占全部同類上市公司的80.8%，凈利潤占113.3%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤占117%。9家重點公司的盈利能力也明顯強于整體。其06年銷售毛利率均值比整體均值略高，但是銷售凈利率均值則明顯高于整體。收入增長率與凈利潤增長率均值也明顯高于全部上市公司。
二、07年一季度業(yè)績簡評
07年1季度，紙業(yè)上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入99.3億元，增長14.3%，共獲取凈利潤4.05億元，增長8.3%。無論是與06年年報相比還是與06年四季度，收入與利潤增速都有所增長。18家A股公司中，營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長的有12家，凈利潤實現(xiàn)增長的有13家。同時，增長速度還有加快的跡象。與06年一季度相比，收入增速提高和利潤增速提高的公司家數(shù)都是9家，與06年4季度相比，收入增幅提高的公司家數(shù)為11家，利潤增幅提高的公司有9家。
考慮到一季報未經(jīng)審計，因此在趨勢判斷上不具有太大的意義。除個別公司外，新會計準則的實施除對紙業(yè)公司影響不大。
三、行業(yè)板塊走勢強于大盤，而優(yōu)質(zhì)公司大大弱于板塊
自07年2月16至07年5月14日，造紙行業(yè)指數(shù)累計上漲了57%，大大高于上證指數(shù)34.9%的漲幅。行業(yè)內(nèi)眾多的業(yè)績偏差的公司由于受到各種概念和重組預期的推動，股價漲幅明顯高于績優(yōu)公司。但是行業(yè)內(nèi)的重點優(yōu)質(zhì)公司明顯弱于整個板塊的走勢，比上證指數(shù)還要低3個百分點。這一現(xiàn)象與今年一季度低價股、題材股占據(jù)行情主流的大背景相呼應。
經(jīng)過幾輪的上漲后，表現(xiàn)落后的優(yōu)質(zhì)公司與整個市場相比，重回估值洼地狀態(tài)，具有比較明顯的優(yōu)勢。其中競爭優(yōu)勢明顯、規(guī)模居前及在細分行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位的公司值得價值投資者重點關注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、景興紙業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司。
