07年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩得到確認(rèn)
我們確認(rèn)07年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)趨于緩和主要基于三個(gè)理由：(1)紙價(jià)上漲；(2)開(kāi)工率回升；(3)盈利增速超過(guò)收入增速。
在06年以來(lái)原料價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，07年紙品價(jià)格開(kāi)始上升，這區(qū)別于06年的紙價(jià)平穩(wěn)和下跌。這種差異主要由于紙品對(duì)成本的轉(zhuǎn)嫁能力得到提高，而轉(zhuǎn)嫁能力的提高源于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的好轉(zhuǎn)。
07年前兩個(gè)月行業(yè)開(kāi)工率回升至81.5%而走出持續(xù)一年的低谷，06年投資增速的下降會(huì)使07年全年開(kāi)工率高于前期的谷底。07年初投資增速有所回升及各類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率99年以來(lái)持續(xù)上升反映行業(yè)對(duì)資本的吸引力仍在增強(qiáng)，我們判斷未來(lái)投資仍有高增長(zhǎng)的可能，行業(yè)開(kāi)工率回升至歷史高位越來(lái)越困難，即當(dāng)前的行業(yè)趨緩不具有持續(xù)性。
07年前兩個(gè)月行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到39%，明顯高于22%的收入增長(zhǎng)，本期毛利率的略降主要由產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致，并不反映噸紙毛利的下降及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。
此外，費(fèi)用率的下降和存貨、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)指數(shù)的持續(xù)改善也支持行業(yè)利潤(rùn)率的平穩(wěn)或上升。
低價(jià)股漲幅領(lǐng)先不改我們價(jià)值投資研究理念
過(guò)去12個(gè)月尤其是今年以來(lái)股票價(jià)格上漲幅度最大的紙業(yè)公司均是前期絕對(duì)價(jià)格最低者，就紙業(yè)業(yè)務(wù)而言，其當(dāng)前價(jià)格的維持需要未來(lái)有數(shù)倍于業(yè)績(jī)優(yōu)良公司的盈利能力和盈利增速作支持，我們認(rèn)為這幾無(wú)可能�！昂霉厩疤嵯碌暮霉善薄笔俏覀儓�(jiān)守的投資品種選擇原則。
維持行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)，維持岳陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)和景興紙業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)
基于“上游決定紙業(yè)估值”的價(jià)值邏輯，我們推薦或謹(jǐn)慎推薦的公司均具有或即將具有較確定的上游控制力。
競(jìng)爭(zhēng)趨緩確認(rèn)的依據(jù)>>>推薦：造紙行業(yè)：紙品價(jià)格開(kāi)始上升 推薦3只龍頭股
紙價(jià)上漲06年原料價(jià)格上漲
而紙品價(jià)格卻表現(xiàn)為下跌，反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈廠商無(wú)法轉(zhuǎn)嫁成本壓力而盈利受到擠壓。今年以來(lái)原料價(jià)格總體仍保持上升趨勢(shì)，但紙價(jià)開(kāi)始隨之上漲，成本轉(zhuǎn)嫁能力的獲得反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的緩和。
開(kāi)工率回升
行業(yè)開(kāi)工率由上年底的76.9%迅速提高到今年2月份的81.5%，暫時(shí)走出了持續(xù)一年的低谷。開(kāi)工率的回升主要由上年固定資產(chǎn)投資增速下降引起，它使得07年產(chǎn)能相對(duì)低速增加，我們判斷整個(gè)07年行業(yè)開(kāi)工率均將處于06年谷底以上水平。
08年開(kāi)工率能否持續(xù)仍需觀察行業(yè)投資增速，今年前3個(gè)月行業(yè)投資增速同比增長(zhǎng)21.0%，高于上年全年的16.9%，但低于04~05年的34~32%。由于行業(yè)投資受盈利驅(qū)動(dòng)，而99年以來(lái)行業(yè)各類(lèi)資產(chǎn)投資回報(bào)率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，即行業(yè)具備持續(xù)的資本吸引力，今年前兩個(gè)月的回報(bào)率同樣處于歷史高位，我們擔(dān)心未來(lái)的資本投入可能加快，開(kāi)工率回升至歷史高位越來(lái)越困難。
投資領(lǐng)域仍將出現(xiàn)分化，就象04~06年行業(yè)投資相對(duì)集中于新聞紙一樣，我們觀察06~08年的投資開(kāi)始集中于箱板紙和瓦楞紙(尤其是高強(qiáng)類(lèi))，而除新聞紙以外的其他紙種預(yù)期未來(lái)兩年不會(huì)遭受過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。
利潤(rùn)增速明顯超過(guò)收入增速
07年前兩個(gè)月行業(yè)實(shí)現(xiàn)累計(jì)收入471.5億元，同比增長(zhǎng)21.7%；實(shí)現(xiàn)累計(jì)利潤(rùn)總額21.4億元，同比增長(zhǎng)39.0%，利潤(rùn)增速顯著超過(guò)收入增速，并成為04年6月份以來(lái)的最高點(diǎn)。
前兩個(gè)月的行業(yè)毛利率為12.9%，較上年平均水平13.4%有所下降，我們認(rèn)為主要是產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致，噸紙毛利因成本轉(zhuǎn)嫁估計(jì)沒(méi)有下降，即毛利率的下降并不反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在加劇。此外，行業(yè)費(fèi)用率處于低位、存貨及應(yīng)收款周轉(zhuǎn)指數(shù)繼續(xù)下降也反映了行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率仍處于上升趨勢(shì)，它支持行業(yè)盈利的穩(wěn)定和提高。
低價(jià)股漲幅領(lǐng)先不改我們價(jià)值投資研究理念
我們重點(diǎn)關(guān)注的公司僅岳陽(yáng)紙業(yè)進(jìn)入漲幅前五
近12個(gè)月以來(lái)漲幅靠前并超越大盤(pán)的紙業(yè)公司股票分別為*ST石峴(絕對(duì)漲幅589%領(lǐng)先市場(chǎng)428%，下同)、青山紙業(yè)(454%293%)、*ST金城(274%113%)、岳陽(yáng)紙業(yè)(271%110%)和山鷹紙業(yè)(261%100%)。在這5家公司中，只有岳陽(yáng)紙業(yè)和山鷹紙業(yè)是我們研究覆蓋的公司，其中岳陽(yáng)紙業(yè)是我們重點(diǎn)關(guān)注的公司，期間我們持續(xù)“推薦”。
景興紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)是06年下半年的上市公司，盡管我們當(dāng)時(shí)看好景興紙業(yè)良好的產(chǎn)品市場(chǎng)趨勢(shì)和太陽(yáng)紙業(yè)領(lǐng)先的涂布技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并預(yù)期其未來(lái)盈利能力會(huì)超越同業(yè)，但因當(dāng)時(shí)它們的股票價(jià)格均明顯高于我們對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算，我們多數(shù)時(shí)間給予其“回避”或“中性”的評(píng)級(jí)，事實(shí)上期間兩公司股票價(jià)格漲幅均不同程度地落后于大盤(pán)，我們遵循內(nèi)在價(jià)值的公司評(píng)級(jí)至今符合于市場(chǎng)。
本月我們基于景興紙業(yè)上游舉動(dòng)及紙品產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期而上調(diào)了其投資評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”，這符合我們一貫的“上游決定紙業(yè)估值”理念。我們預(yù)期其內(nèi)在價(jià)值會(huì)得到不斷增加，估值水平有望上移。
低價(jià)股漲幅領(lǐng)先
除岳陽(yáng)紙業(yè)外，漲幅前5位的公司正好是12個(gè)月前股票價(jià)格最低的前4位，其中*ST石峴、青山紙業(yè)和*ST金城價(jià)格均在2元/股以下。在市場(chǎng)條件良好的過(guò)去12個(gè)月內(nèi)，低價(jià)股票有了更大的漲幅，從價(jià)值角度看我們無(wú)法解釋。就紙業(yè)業(yè)務(wù)而言，它們目前的股票價(jià)格如果能夠得以維持，必須在未來(lái)?yè)碛袛?shù)倍于岳陽(yáng)紙業(yè)的盈利能力和盈利增速，這種狀況同時(shí)發(fā)生在4家公司，我們判斷幾無(wú)可能。
不變的價(jià)值投資研究理念
由于過(guò)往熊市形成的公司股票低價(jià)很大程度取決于這些公司質(zhì)地及長(zhǎng)期盈利預(yù)期較差，則過(guò)去的12個(gè)月、尤其是今年以來(lái)低價(jià)股價(jià)格的快速上漲開(kāi)始與我們的投資研究理念不符。
盡管有兩家“*ST”公司進(jìn)入漲幅前三，盡管“存在即合理”，盡管多種理念均可能取得良好投資收益，但我們?nèi)詧?jiān)持價(jià)值投資研究理念，“好公司前提下的好股票”依然是我們的投資品種選擇原則。
我們也看到岳陽(yáng)紙業(yè)漲幅排列第4并超越市場(chǎng)110%，與漲幅前5的另外4家公司不同的是，岳陽(yáng)紙業(yè)長(zhǎng)期的盈利趨勢(shì)比較確定，其間的盈利趨勢(shì)基于研究視角也是可跟蹤和可判斷的，從而帶來(lái)投資的可控制，投資應(yīng)是在合理風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)爭(zhēng)取良好收益。
