國金證券 萬友林

　　隨著國民經濟的迅速發(fā)展，作為消費類包裝紙的涂布白紙板行業(yè)增長迅速。預計未來該行業(yè)需求增速超過10%，高于紙業(yè)整體的增速。

　　我國涂布白紙板目前市場規(guī)模1000萬噸左右，年消費增量超過100萬噸，2003到2007年國內新增產能投放分別為124、185、93、32和99萬噸，新增產能的放緩逐漸降低行業(yè)的競爭程度。尤其是白卡紙，目前市場容量200萬噸，年消費增長20萬噸左右，新增產能除了美利紙業(yè)(13.66,-0.05,-0.36%)2007年投產的30萬噸外其他主要上市公司近兩年無該紙種擴產計劃，考慮項目一年半左右的建設周期，該子行業(yè)未來兩年競爭趨緩。

　　行業(yè)競爭環(huán)境的轉好增強了產品成本轉嫁能力，2007年一季度白卡紙價格上漲不僅對沖了產品成本上升的不利影響，行業(yè)內一些主要上市公司一季度產品毛利率比2006年上升1%左右。

　　從2007年年中開始到2009年，國際漿價將進入下降周期，我們預計2007年進口木漿價格比2006年下跌2%-5%。白卡紙進口木漿使用量占用漿總量約60%，比重高于紙業(yè)整體進口木漿15%左右的使用量，因此未來漿價的下降白卡紙受益程度高于紙業(yè)整體。

　　由于紙價的變動受成本影響明顯，未來白卡紙價格將隨著漿價的下跌而下降，不過考慮到競爭環(huán)境的改善，白卡紙產品毛利率還將有所上升。

　　我們看好白卡紙子行業(yè)，從而看好行業(yè)中以該紙種為主的上市公司博匯紙業(yè)(8.93,0.02,0.22%)和太陽紙業(yè)。

　　2007年一季度國際紙漿價格繼續(xù)上漲，國際NBSK價格由2006年年底的770美元/噸上漲到三月份的790美元/噸。國際木漿價格的上漲對于國內紙業(yè)公司的經營帶來了較大的成本壓力。

　　白卡紙行業(yè)走勢樂觀。進入2007年，白卡紙價格上漲，雖然白卡紙使用進口木漿比重較大，國際木漿的上漲給其帶來更大的成本壓力，從目前運營的情況來看，白卡紙價格的上漲不僅對沖了產品成本上升的不利影響，產品毛利率還有上升的趨勢。

　　我們對于白卡紙行業(yè)走勢保持樂觀，主要是基于以下原因：首先是我們對于白卡紙行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩的判斷，由于競爭的趨緩給予了白卡紙生產企業(yè)較強的成本轉嫁能力；第二我們維持國際漿價趨于下降的判斷，這將有利于白卡紙產品成本的控制。

　　涂布白紙板行業(yè)競爭趨緩行業(yè)需求增速保持10%以上

　　近年來，國民經濟的迅速發(fā)展帶動著包裝、印刷產業(yè)蓬勃發(fā)展，作為消費類的包裝紙涂布白卡紙、白紙板行業(yè)增長迅速。2006年預計涂布白紙板市場消費量達到960萬噸左右，同比增長13%，雖然與前幾年20%左右的增長有所減緩，但是遠高于紙業(yè)整體的增長速度，考慮行業(yè)增長率自然下降趨勢，預計2007年涂布白紙板行業(yè)消費量的增長仍能達到10%以上。

　　涂布白紙板包括白卡紙、灰底白板和白底白板等，主要用于卷煙、化妝品、醫(yī)藥等產品的包裝。近三年這三個下游行業(yè)復合增長率分別為8%(增長主要來自于煙草檔次的提高)、12%、22%左右，根據我們相關行業(yè)的研究員判斷，這些行業(yè)的增長率未來兩年能夠保持，因此我們預計下游產業(yè)平穩(wěn)增長有力的支持了涂布白紙板行業(yè)的增長，預計我國未來兩年的白卡紙行業(yè)消費增長在10%以上。

　　行業(yè)的產能擴張趨緩..我國涂布白紙板產能在2003、2004年集中投放，當年新增過剩產能分別為118萬噸、158萬噸，使得行業(yè)產能相對過剩。不過隨著2005、2006年行業(yè)產能增加較少，同時市場容量不斷增加，目前行業(yè)過剩趨于緩和。

　　綜合考慮涂布白紙板行業(yè)產能擴張情況、需求增長以及進出口的變化，我們認為該行業(yè)在2007年供需趨于平衡，這一點從近年來逐步走穩(wěn)的行業(yè)毛利水平也可得到印證。

　　白卡紙作為涂布白紙板中高檔的產品，2006年消費量196萬噸(其中社會卡144萬噸，煙卡58萬噸)，占涂布白紙板的20%左右。受下游行業(yè)增長速度不同的影響，煙卡和社會卡增長存在較大差異。

　　煙卡市場比較穩(wěn)定，增長較慢。由于我國目前的煙草政策，總量控制，質量提高，因此我國煙卡市場整體比較平穩(wěn)，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4：6，隨著未來煙草整體質量的提高，預計硬包比重可能有所上升，但這個過程相對較長。同時由于煙廠對于白卡的性能和質量要求較高，煙卡目前主要參與企業(yè)有紅塔仁恒、太陽紙業(yè)、寧波中華、博匯紙業(yè)等，進口產品包括維斯偉克、Stora Enso、聯(lián)邦等，其他企業(yè)是由于技術以及客戶開拓等原因很難進入這一市場。雙重因素決定了煙卡生產企業(yè)市場相對穩(wěn)定，增長較慢。

　　社會卡市場增長能夠保持。社會白卡用量快速增長的主要原因是：白卡主要兩個下游行業(yè)醫(yī)藥和化妝品近年能保持15%左右的增速，根據我們相應行業(yè)的研究員判斷，未來增速能夠保持，這使得社會卡的市場增長能夠得到保證；同時由于這些行業(yè)中產品整體檔次的提高，原來使用白板包裝的部分逐漸使用白卡，低端社會白卡搶占了原白底白板的大部分市場，使得近幾年社會白卡保持15%左右的年增長速度。

　　從產能方面來看，2006年整個涂布白紙板生產企業(yè)的開工率達到95%左右，預計2007年行業(yè)開工率達96%左右，行業(yè)內的產能利用比較充分。而從產能的增加情況來看，實際上白卡的新增產能只有美利紙業(yè)的30萬噸，其他大的生產企業(yè)在2008年前都沒有新增白卡紙計劃。整個白卡紙目前規(guī)模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預計每年會有20萬噸左右的市場增量，美利紙業(yè)新增產能對市場不會有太大的沖擊。目前白卡紙的價格處于上升之中，在一定程度上也反應了市場對于卡紙新產能較少的預期。

　　目前全球木漿消費量1.9億噸左右，木漿的消耗與經濟的相關性很強，據測算2007-2008年全球木漿需求增長在190-200萬噸左右。

　　2006年國際漿價上漲一方面是由于年內新增產能198萬噸左右，與新增需求相近；另一方面是由于北美關閉170萬噸左右的產能，造成了2006年國際漿價大幅上漲。

　　考慮新產能投產，我們預計國際漿價將在2007年發(fā)生轉折。主要理由是當年新增產能370萬噸左右(未包括俄羅斯)，在彌補2006年關閉產能后仍能基本滿足新增需求，加之國內造紙固定資產投資減緩，未來需求增速也將減緩，考慮新增項目投產時間，我們認為2007年中期國際漿價將開始下跌。2008年全球木漿新增產能仍達310萬噸左右，從供求關系來看2008年漿價下跌速度可能更快。我們預計2007年漿價下降幅度在2%-5%之間，2008年在5%-10%之間。

　　隨著國內林紙一體化的逐步實施，據統(tǒng)計，近幾年國內木漿產能增加在500萬噸左右。雖然不能徹底解決國內對于木漿的饑渴，但可以降低不斷攀高的木漿對外依存度，國內對木漿需求的增長減緩對國際木漿價格也將起到一定抑制作用。

　　從國際紙漿價格的歷史走勢來看，由于紙漿生產線投資周期三年左右，這些年漿價基本6-8年一個周期。本次國際漿價的上漲從2002年上半年430美元/噸開始到目前的720美元/噸，隨著2007年產能的釋放我們預計未來的兩年漿價將進入下跌周期。

　　外部因素對白卡紙子行業(yè)的影響..在造紙行業(yè)中，平均紙漿成本占造紙成本的60%左右，根據2005年造紙協(xié)會數據，在紙漿消費量中進口木漿占14.6%。在白卡紙中則全部使用木漿，其中化學漿占到用量的60%左右，其余40%化機漿，目前白卡紙廠商化學漿基本都是依靠進口，即使化機漿目前也有些企業(yè)依靠外購，我們保守考慮白卡紙行業(yè)進口木漿全部是化學漿，按照用量的比較，進口木漿價格的下降白卡紙行業(yè)受益要高于紙業(yè)整體。

　　根據我們宏觀策略部的分析，目前人民幣升值預期不斷提高，同樣由于白卡紙子行業(yè)使用進口木漿比重較高，因此人民幣的升值對于生產白卡紙企業(yè)的公司進口原料成本控制效果更明顯。

　　白卡紙行業(yè)的一些判斷..白卡紙在未來兩年內新增產能較少，與行業(yè)增量相比，新增產能對市場得沖擊不大，未來行業(yè)競爭趨緩。

　　白卡紙價格主要決定于行業(yè)的供需變化和成本的變動，從歷史價格來看成本推動比較明顯，預計未來隨著漿價的下降白卡紙價格有所下降。

　　綜合行業(yè)競爭以及產品成本與價格的關系，預計未來白卡紙行業(yè)的毛利率還將有所上升。

　　重點公司簡析博匯紙業(yè)：買入..涂布白紙板行業(yè)競爭趨緩，白卡紙子行業(yè)未來市場容量年絕對增長20萬噸以上，而產能擴張僅美利紙業(yè)的30萬噸，行業(yè)未來樂觀。綜合行業(yè)與原材料未來的變動趨勢，預計白卡紙未來價格隨著漿價的下跌有所下降，對沖后公司白卡紙毛利率年增1%左右。

　　公司主要產品包括白卡紙和文化紙，其規(guī)模在各子行業(yè)中分列第三和第二位，目前公司白卡紙占公司銷售收入和利潤均超過40%，同時由于自產化機漿的緣故在一定時間內具有一定的成本優(yōu)勢，這些優(yōu)勢使得公司具有較強的競爭力。

　　公司2007年中期即將投產的石膏護面紙項目市場前景較好，保守估計該項目在2007、2008年分別增加公司EPS0.026元、0.054元，不過由于該子行業(yè)整體市場容量較小，不會改變公司的主要經營方向。

　　公司2006完成主營業(yè)務收入2630百萬元，凈利潤為146百萬元，對應的EPS為0.52；預計2007完成主營業(yè)務收入2922百萬元，凈利潤為181百萬元，對應的EPS為0.680；2008完成主營業(yè)務收入3136百萬元，凈利潤為212百萬元，對應的EPS為0.799。(考慮建立合資公司帶來的稅收影響)

　　太陽紙業(yè)：買入..公司主導產品涂布白紙板和涂布白卡紙，目前產能75萬噸，其中涂布白卡紙生產能力45萬噸，其中煙卡產量13萬噸左右，目前在國內市場占有率30%左右，排名第一。

　　公司目前涂布白紙板、白卡紙銷售收入超過公司整體收入的60%，我們預期2007年國際紙漿價格趨降同時白卡紙子行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩，我們人為行業(yè)的形勢對于公司的經營存在正面的影響。

　　公司新項目將陸續(xù)投產，大幅提高公司的產能，對于公司的業(yè)績也將大幅上升，。我們預計公司2006年EPS1.15元，2007、2008年EPS分別為1.5元和1.94元。