流動性的增強在繼續(xù)推高公司的估值，以3.0%無風險利率測算公司估值可能對現(xiàn)階段的投資更具意義，但投資風險也可能相應增加。維持行業(yè)中性評級，并繼續(xù)看好擁有上游的岳陽紙業(yè)和涂布技術領先的太陽紙業(yè)。

　　流動性繼續(xù)推升估值

　　基于對長期無風險利率的判斷，我們在前期對紙業(yè)公司估值過程中一直采用4.0－4.5%。由于市場流動性的不斷增強，投資的預期收益率趨降，而7、10年期國債利率也維持在2.8-3.0%的低水平，這可能形成市場對無風險利率持續(xù)低位的預期，它進而推高了公司的估值。

　　這種預期將持續(xù)多久我們難以判斷，但它確實顯著地影響著當前的公司估值，并仍可能延續(xù)下去。由于低長期利率仍可能持續(xù)一段時期，以3.0%無風險利率測算的公司估值可能對現(xiàn)階段的投資更具意義，但投資風險也可能相應增加。

　　繼續(xù)看好擁有上游和技術優(yōu)勢的公司

　　在我們的紙業(yè)估值體系中，原料控制力和產(chǎn)業(yè)競爭態(tài)勢是高端的盈利能力決定因素。由于紙業(yè)過剩是長期趨勢，技術優(yōu)勢成為享受不充分競爭以回避市場過剩的有效途徑。因此，我們繼續(xù)看好擁有上游的岳陽紙業(yè)  （600963 行情,資料,評論,搜索）和涂布技術領先的太陽紙業(yè)  （002078 行情,資料,評論,搜索）。

　　岳陽紙業(yè)  （600963 行情,資料,評論,搜索）：在極少數(shù)采取林漿紙一體化的紙業(yè)上市公司中，岳陽紙業(yè)的上游盈利趨勢是最為明朗的。基于增發(fā)后業(yè)務的預期，我們測算公司當前的合理價值為13.2元，半年后和一年后的合理價值分別為17.0元和20.8元。

　　這個價值尚未包含對公司未來再融資和林地繼續(xù)擴大的預期：

　　在再融資方面，由于融資是企業(yè)必然行為，上述基于自然增長的估值屬于較低的水平，它在半顯性期的自然增長率由24.3%下降到8.0%。融資增長取決于融資額，而融資額無法預期。在假設年均增長率為20%的情況下，我們測算公司目前的合理價值為15.8元，半年及一年后的合理價值分別為20.4元和25.1元。

　　在新增林地方面，大股東泰格林紙集團規(guī)劃到“十一五”末建成65萬公頃(合975萬畝)林地，本次定向增發(fā)集團向上市公司轉(zhuǎn)讓持有的全部茂源林業(yè)公司股權(quán)及注入國有林地19萬畝，顯示了集團做大上市公司的決心，105萬畝林地預計不是岳陽紙業(yè)的最終權(quán)益林地面積。我們測算，公司每增加8.4萬畝林地，EPS將增加0.035元，價值會提高1.2元/股。

　　維持對公司股票“推薦”的評級。

　　太陽紙業(yè)  （002078 行情,資料,評論,搜索）：太陽紙業(yè)憑借多年積累的涂布紙技術優(yōu)勢，歷史上一直在市場上端享受不充分競爭，募集項目液體包裝紙將再一次提高產(chǎn)品檔次。隨著07－08年公司兩條漿線的投產(chǎn)，公司產(chǎn)品成本將下降，毛利率會得到提升，在高效經(jīng)營下ROE仍將處于紙業(yè)高端。

　　公司目前的合理價值為26.1元，半年及一年后的合理價值為28.7元和31.4元。盡管我們長期看好太陽紙業(yè)的估值，但目前的價格并不具有明顯的吸引力，維持“中性”的投資評級。