l        06EPS=0.83元

華泰股份06年實現(xiàn)主營業(yè)務收入37.0億元，同比增長31.9%；實現(xiàn)凈利潤4.0億元，同比增長20.0%；EPS為0.83元，略好于我們預期的0.81元。

l        毛利率繼續(xù)下滑
06年公司新聞紙毛利率由05年的32.3%下滑至24.8%，06年的全部四個季度均表現(xiàn)為下滑趨勢，至4Q達到全年最低點22.1%。

l        就華泰股份目前的經營模式而言，我們不看好其長期估值

Ø        華泰股份不具備高估值基礎

我們認為紙業(yè)估值的核心要素序列為“原料控制力——行業(yè)長期競爭趨勢——公司競爭力”，這個序列遞次決定著紙業(yè)公司的盈利能力及盈利增長，是我們堅信的公司估值邏輯。

在原料控制力方面，華泰股份主要原料廢紙基本來自進口美廢，木漿也以進口為主，無論未來原料價格是漲是跌，基礎原料不能自給決定著其長期成本難處優(yōu)勢。我們簡單假設，如果華泰股份目前能夠象玖龍紙業(yè)控制美國OCC大半一樣控制著美國ONP的大半，華泰股份一定不是目前的低估值水平。

在行業(yè)競爭趨勢方面，短期的2~3年盡管新聞紙還將低迷，但這仍非問題的核心，期間即使市場如04~05年般供不應求，它對華泰股份的估值提高也不會有太明顯的幅度，估值強調的是長期的產業(yè)趨勢。我們觀察北美市場的過剩、網絡替代導致的消費量絕對值的持續(xù)下滑后可以預期，如大部分傳統(tǒng)制造業(yè)一樣，中國新聞紙即使走過伴隨著產能過剩的產業(yè)集中過程，它的未來等待著的依然是過剩，期間的市場好轉屬于“噪音”，長期平均的盈利能力無法逆轉至行業(yè)景氣的04~05年。出口似乎在目前被部分投資者看著是釋放產能的新渠道，那我們看看中國的紡織行業(yè)現(xiàn)狀，這個外向型制造業(yè)中國競爭力領先全球，但它現(xiàn)實的盈利能力卻遠不如想象的那么好，我們甚至預期，即使中國新聞紙行業(yè)擁有了全球競爭力，它的未來恐怕也就是今天的紡織行業(yè)，簡單的加工總是難以帶來理想的附加值。我們又可簡單假設，如果華泰股份能夠象貴州茅臺一樣因產品獨特而享有定價權致盈利能力持續(xù)提高，那它也一定不會是目前的低估值水平。

在公司競爭力方面，華泰股份在國內新聞紙行業(yè)具有低成本和高效率優(yōu)勢，是經營品質優(yōu)良的公司。這種公司間個性化（競爭力）的差異也只是決定了華泰股份的P/E接近13倍而同業(yè)公司更低，華泰股份不能指望在不擁有原料控制力、產業(yè)長期過剩的大背景下僅簡單憑借競爭力而擁有突出的盈利能力及進而帶來的高估值水平。

我們因此認為，估值是有“階級性”的，各公司的估值是“平民”還是“貴族”，看的是長期盈利能力及盈利增長。

Ø        華泰股份的ROE將會下降

近年來華泰股份ROE還在上升，這其實是估值假象。公司毛利率和ROE出現(xiàn)了背離，原因是它采取了負債經營方式，因負債率不可能無限提高，則該背離不會持續(xù)。05、06年公司以負債率大幅提高為代價，ROE僅取得較小提升，如果再觀察公司的ROA期間呈現(xiàn)下降趨勢，我們會容易確定公司資本對盈利的驅動其實是減弱過程，當前的ROA趨勢代表著公司未來的ROE趨勢。這種ROE的上升恰反映了紙業(yè)“資本癮君子”的實質。

公司對資本的依賴根源在產業(yè)方面——在公司不解決原料自給問題之前、新聞紙又作為低技術含量產品的情況下，產業(yè)盈利能力下降不支持公司盈利能力上升。

Ø        華泰股份合理07P/E=10.9~11.8X

由于行業(yè)盈利能力處于下降趨勢，則新增資本對公司的盈利驅動會逐步減弱，在過去兩年巨大資本投入的情況下，華泰股份僅勉強取得20%的盈利增長.在正常資本開支情況下，我們測算顯性期其紙業(yè)盈利平均增速為14.0%，半顯期為7.2%。在假設無風險利率分別為4.0%和3.5%的情況下，公司合理價值分別為11.14元/股和12.01元/股，對應06P/E分別為13.4X和14.5X、07P/E分別為10.9X和11.8X。

相對于該估值區(qū)間，公司目前股票價格略有高估；相對于半年后的估值區(qū)間12.18~13.22元/股和相對于1年后的估值區(qū)間13.13~14.26元/股，目前的股票價格已沒有吸引力。我將公司的投資評級由“謹慎推薦”下調為“中性”。

造紙行業(yè)首席分析師  李世新