中銀國際羅澤行

　　日前，玖龍紙業(yè)公告的2006財年(截至6月底)凈利潤同比大幅增長345%，達到13.5億人民幣。業(yè)績中可喜的方面在于公司經營效率大幅改善———公司毛利率和息稅折舊前利潤率分別提高7%和10.7%，這是由于公司在基建方面大量戰(zhàn)略性預投資有助于節(jié)約成本并降低產能擴張風險。考慮到未來2－3年中國箱板紙需求快速增長以及供應持續(xù)不足，行業(yè)盈利增長前景仍然強勁。另外，公司也將從人民幣升值中受益匪淺。因此，我們維持對該股優(yōu)于大市評級。

　　利潤增長背后

　　箱板紙(包括灰背板紙)銷量同比增長75%帶動公司銷售收入同比增長64%至79億人民幣，這主要得益于4號、5號、6號、7號和8號造紙機的全年貢獻，上述機器合計產能達180萬公噸(占2006財年底全部產能的55%)。

　　另外，期內原材料成本下降導致均價相應下滑，不過后者降幅低于前者；這也反映了在較為集中的市場中玖龍紙業(yè)對客戶的定價優(yōu)勢，尤其是在東莞地區(qū)———玖龍紙業(yè)和理文造紙(2314.HK/港幣14.34，評級：落后大市)在該地區(qū)合計市場份額超過50%。

　　未來兩年大躍進

　　玖龍紙業(yè)已經加速2007財年產能擴張計劃。按照招股說明書中公布的計劃，公司2007財年底產能應增至460萬公噸。在調整后的計劃中，這個數(shù)字提高至535萬公噸。新增75萬公噸產能投資成本僅為3.44億人民幣。主要原因是：首先，由于一年內下了多次訂單，公司從造紙機銷售商處獲得較大折扣；其次，得益于在國內擁有強大的工程團隊，公司節(jié)省了部分設計費用(占機器成本的10-20%)；第三，并排安裝兩臺造紙機使得建筑成本降低了約30%�？紤]到2007財年造紙機投產時間可能將略晚于我們預期，我們將該財年盈利預測小幅下調7%。盡管如此，在有利的市場環(huán)境下，2007財年公司有望再次實現(xiàn)凈利潤大幅增長。值得注意的是，9號機和10號機(合計產能50萬公噸)將于2007財年產生全年貢獻。我們預計利潤率將進一步提升，盡管增幅可能低于2006財年的水平。此外，新增機器將共享在東莞和太倉地區(qū)已經投入的戰(zhàn)略投資，這也將降低成本和投資風險。比如11號機將成為公司第二臺灰背板紙生產機器。這臺機器將與已有的4號機并排安裝，可以使用4號機原有的設施，如供料機和儲存設備。

　　玖龍紙業(yè)提出2008年產能擴張初步計劃。公司計劃新增箱板紙產能180萬公噸，使2008年底箱板紙總產能達到715萬公噸，總投資額42億人民幣。由于該計劃確切執(zhí)行時間尚未確定，且大部分造紙機將于2009財年而非2008財年投產，我們保守估計，仍維持2008財年535萬公噸的產能預測不變。

　　三種預測

　　玖龍紙業(yè)是中國制造業(yè)領先企業(yè)，在箱板紙市場其產品可以替代同類進口產品。值得注意的是，由于公司銷售收入的60%以人民幣計算，而經營費用的70%以美元計算，玖龍紙業(yè)將從人民幣升值中受益匪淺。我們針對投資時期長短不同進行三種不同的情景預測：

　　1.“短”期：采用19.3倍的一年遠期盈利預測，這也是理文造紙上市6個月之內最高的一年遠期市盈率水平；

　　2.“中”期：采用15倍的一年遠期盈利預測，相對于理文造紙13.5倍的合理市盈率水平溢價10%；

　　3.“長”期：采用15倍的2008財年盈利預測，并按照1年期利率折讓。

　　平均以上三種估值方法，我們將玖龍紙業(yè)的目標價格定為9.28港幣。由于有利的市場環(huán)境拉動公司未來凈利潤增長，玖龍紙業(yè)是一家盈利前景明朗的制造業(yè)企業(yè)，這一點難能可貴。