中銀國(guó)際羅澤行

　　日前，玖龍紙業(yè)公告的2006財(cái)年(截至6月底)凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)345%，達(dá)到13.5億人民幣。業(yè)績(jī)中可喜的方面在于公司經(jīng)營(yíng)效率大幅改善———公司毛利率和息稅折舊前利潤(rùn)率分別提高7%和10.7%，這是由于公司在基建方面大量戰(zhàn)略性預(yù)投資有助于節(jié)約成本并降低產(chǎn)能擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)�？紤]到未來(lái)2－3年中國(guó)箱板紙需求快速增長(zhǎng)以及供應(yīng)持續(xù)不足，行業(yè)盈利增長(zhǎng)前景仍然強(qiáng)勁。另外，公司也將從人民幣升值中受益匪淺。因此，我們維持對(duì)該股優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

　　利潤(rùn)增長(zhǎng)背后

　　箱板紙(包括灰背板紙)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)75%帶動(dòng)公司銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)64%至79億人民幣，這主要得益于4號(hào)、5號(hào)、6號(hào)、7號(hào)和8號(hào)造紙機(jī)的全年貢獻(xiàn)，上述機(jī)器合計(jì)產(chǎn)能達(dá)180萬(wàn)公噸(占2006財(cái)年底全部產(chǎn)能的55%)。

　　另外，期內(nèi)原材料成本下降導(dǎo)致均價(jià)相應(yīng)下滑，不過(guò)后者降幅低于前者；這也反映了在較為集中的市場(chǎng)中玖龍紙業(yè)對(duì)客戶(hù)的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，尤其是在東莞地區(qū)———玖龍紙業(yè)和理文造紙(2314.HK/港幣14.34，評(píng)級(jí)：落后大市)在該地區(qū)合計(jì)市場(chǎng)份額超過(guò)50%。

　　未來(lái)兩年大躍進(jìn)

　　玖龍紙業(yè)已經(jīng)加速2007財(cái)年產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。按照招股說(shuō)明書(shū)中公布的計(jì)劃，公司2007財(cái)年底產(chǎn)能應(yīng)增至460萬(wàn)公噸。在調(diào)整后的計(jì)劃中，這個(gè)數(shù)字提高至535萬(wàn)公噸。新增75萬(wàn)公噸產(chǎn)能投資成本僅為3.44億人民幣。主要原因是：首先，由于一年內(nèi)下了多次訂單，公司從造紙機(jī)銷(xiāo)售商處獲得較大折扣；其次，得益于在國(guó)內(nèi)擁有強(qiáng)大的工程團(tuán)隊(duì)，公司節(jié)省了部分設(shè)計(jì)費(fèi)用(占機(jī)器成本的10-20%)；第三，并排安裝兩臺(tái)造紙機(jī)使得建筑成本降低了約30%。考慮到2007財(cái)年造紙機(jī)投產(chǎn)時(shí)間可能將略晚于我們預(yù)期，我們將該財(cái)年盈利預(yù)測(cè)小幅下調(diào)7%。盡管如此，在有利的市場(chǎng)環(huán)境下，2007財(cái)年公司有望再次實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。值得注意的是，9號(hào)機(jī)和10號(hào)機(jī)(合計(jì)產(chǎn)能50萬(wàn)公噸)將于2007財(cái)年產(chǎn)生全年貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將進(jìn)一步提升，盡管增幅可能低于2006財(cái)年的水平。此外，新增機(jī)器將共享在東莞和太倉(cāng)地區(qū)已經(jīng)投入的戰(zhàn)略投資，這也將降低成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。比如11號(hào)機(jī)將成為公司第二臺(tái)灰背板紙生產(chǎn)機(jī)器。這臺(tái)機(jī)器將與已有的4號(hào)機(jī)并排安裝，可以使用4號(hào)機(jī)原有的設(shè)施，如供料機(jī)和儲(chǔ)存設(shè)備。

　　玖龍紙業(yè)提出2008年產(chǎn)能擴(kuò)張初步計(jì)劃。公司計(jì)劃新增箱板紙產(chǎn)能180萬(wàn)公噸，使2008年底箱板紙總產(chǎn)能達(dá)到715萬(wàn)公噸，總投資額42億人民幣。由于該計(jì)劃確切執(zhí)行時(shí)間尚未確定，且大部分造紙機(jī)將于2009財(cái)年而非2008財(cái)年投產(chǎn)，我們保守估計(jì)，仍維持2008財(cái)年535萬(wàn)公噸的產(chǎn)能預(yù)測(cè)不變。

　　三種預(yù)測(cè)

　　玖龍紙業(yè)是中國(guó)制造業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，在箱板紙市場(chǎng)其產(chǎn)品可以替代同類(lèi)進(jìn)口產(chǎn)品。值得注意的是，由于公司銷(xiāo)售收入的60%以人民幣計(jì)算，而經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的70%以美元計(jì)算，玖龍紙業(yè)將從人民幣升值中受益匪淺。我們針對(duì)投資時(shí)期長(zhǎng)短不同進(jìn)行三種不同的情景預(yù)測(cè)：

　　1.“短”期：采用19.3倍的一年遠(yuǎn)期盈利預(yù)測(cè)，這也是理文造紙上市6個(gè)月之內(nèi)最高的一年遠(yuǎn)期市盈率水平；

　　2.“中”期：采用15倍的一年遠(yuǎn)期盈利預(yù)測(cè)，相對(duì)于理文造紙13.5倍的合理市盈率水平溢價(jià)10%；

　　3.“長(zhǎng)”期：采用15倍的2008財(cái)年盈利預(yù)測(cè)，并按照1年期利率折讓。

　　平均以上三種估值方法，我們將玖龍紙業(yè)的目標(biāo)價(jià)格定為9.28港幣。由于有利的市場(chǎng)環(huán)境拉動(dòng)公司未來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，玖龍紙業(yè)是一家盈利前景明朗的制造業(yè)企業(yè)，這一點(diǎn)難能可貴。