玖龍紙業(yè)(2689)06年度(截至6月底止)全年純利大幅增長3.53倍至13.5億元(人民幣，下同)。除去首次公開招股時超額認購所產(chǎn)生的1.17億元利息收入，主營業(yè)務(wù)盈利達12.6億元，優(yōu)于我們10.9億元的預(yù)期，也優(yōu)于公司在招股說明書中承諾的10.5億元。業(yè)績中可喜的方面在于公司經(jīng)營效率大幅改善公司毛利率和息稅折舊前利潤率分別提高7%和10.7%。
箱板紙銷量增長75%，帶動公司銷售收入增長64%至79億元。期內(nèi)原材料成本下降導(dǎo)致均價相應(yīng)下滑，不過后者降幅低于前者，毛利率仍維持在23.5%，高于去年的15.8%，息稅折舊前利潤率由14.9%提高至25.6%。06年度經(jīng)營成本占銷售收入的比率為81.6%，低于去年的88.9%。06年度公司位于內(nèi)蒙古的紙漿廠(持股55%)銷售收入增長50%至2.27億元。
同時，玖龍已經(jīng)加速07年度產(chǎn)能擴張計劃，產(chǎn)能較原先提高多75萬公噸，至535萬公噸，投資成本僅3.44億元。考慮到造紙機投產(chǎn)時間可能將略晚于我們預(yù)期，我們將該財年盈利預(yù)測小幅下調(diào)7%。盡管如此，在有利的市場環(huán)境下，07年度公司有望再次實現(xiàn)純利大幅增長。
玖龍?zhí)岢?8年產(chǎn)能擴張初步計劃。公司計劃新增箱板紙產(chǎn)能180萬公噸，使08年底箱板紙總產(chǎn)能達到715萬公噸�？偼顿Y額42億元，相當于每公噸2333元。截至06年6月，公司持有現(xiàn)金約30億元。玖龍最近為一批價值3.5億美元的無擔保設(shè)備簽訂銀團貸款。一旦整體產(chǎn)能擴張計劃開始施行，玖龍的凈負債率將由目前的25%增至50%至60%。由于該計劃確切執(zhí)行時間尚未確定，且大部分造紙機將于09年度而非08年度投產(chǎn)，我們保守估計，仍維持08年度535萬公噸的產(chǎn)能預(yù)測不變。我們認為公司加速產(chǎn)能擴張適時應(yīng)對內(nèi)地箱板紙供應(yīng)不足的機遇，而且預(yù)計這種狀況還將持續(xù)2到3年。根據(jù)美國信息資源公司統(tǒng)計資料，07至09年內(nèi)地箱板紙每年的供應(yīng)缺口在120至150萬公噸。此先行策略還有利于抑制其他小型競爭者產(chǎn)能快速擴張。此舉反映了公司管理層敏銳的市場洞察力與反應(yīng)速度，以及通過資本市場獲得的優(yōu)于同業(yè)的資產(chǎn)負債狀況。
考慮到未來2至3年內(nèi)地箱板紙需求快速增長以及供應(yīng)持續(xù)不足，我們認為盈利增長前景仍然強勁。得益于積極的產(chǎn)能擴張計劃以及經(jīng)營效率持續(xù)改善，我們預(yù)計07年度公司利潤率將再次實現(xiàn)不俗增長。另外，公司也將從人民幣升值中受益匪淺。12個月目標價格10.77港元，維持對該股優(yōu)于大市評級。
中銀國際研究有限公司副總裁白韌
