均值區(qū)間：5.06-5.88元
極限區(qū)間：3.5-7元
天相投資 施劍剛
景興紙業(yè)（002067）的主要股東是自然人朱在龍，其持股比例為41%，因有第三大股東日本制紙及第四大股東日本JP的授權(quán)，朱在龍為公司的實際控制人。公司主營牛皮箱紙板、白面牛皮卡紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙和瓦楞紙箱的生產(chǎn)制造和銷售業(yè)務(wù)。主導(dǎo)產(chǎn)品是低定量高強(qiáng)度的牛皮箱紙板。
箱紙板和瓦楞紙的市場前景值得看好。在國內(nèi)，箱紙板和瓦楞紙的消費增長和國家GDP存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，據(jù)我們測算兩者與GDP的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.95和0.99。所以國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長給箱紙板和瓦楞紙的需求提供了很大的需求增長空間。
從往年的數(shù)據(jù)來看，箱紙板消費增長速度要快于GDP的增長率。今年是我國“十一五”計劃的開局之年，現(xiàn)今國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨于合理，同時考慮到國家對國民就業(yè)及其他考量，預(yù)計2006-2010年間的GDP增長率不會低于7%，一般認(rèn)為會在8%左右。所以我們可以比較樂觀地預(yù)計：今后幾年，國內(nèi)對箱紙板和瓦楞紙的需求增長將保持在8%以上。我國2005年箱紙板和瓦楞紙的消費量分別為1115萬噸和1035萬噸，預(yù)計今后幾年兩紙種的消費增加量將分別在90萬噸和80萬噸以上。
在整個紙和紙板行業(yè)中，公司所產(chǎn)的紙種牛皮箱紙板和瓦楞紙是國內(nèi)少數(shù)幾種供不應(yīng)求的產(chǎn)品。尤其是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品牛皮箱紙板在近幾年的進(jìn)口量均在120萬噸以上，2005年的進(jìn)口量為138萬噸，雖然多家造紙公司對該紙種的產(chǎn)能進(jìn)行了擴(kuò)張或正在擴(kuò)張，但我們認(rèn)為，即使考慮了已公布的計劃擴(kuò)張產(chǎn)能全部投產(chǎn)，在今后幾年中該產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面仍將維持。
造紙包裝的細(xì)分行業(yè)競爭相當(dāng)激烈，但部分高檔工紙卻有較大的需求缺口，公司將穩(wěn)固高端市場老三的地位。造紙包裝行業(yè)是一個產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出的行業(yè)，我們前面已經(jīng)提到，從整個行業(yè)來看，供需基本平衡，普通產(chǎn)品已經(jīng)供大于求，說明這部分產(chǎn)品所在的細(xì)分行業(yè)競爭是相當(dāng)激烈的。但在部分高檔工紙上，卻有較大的需求缺口。我國2005年紙及紙板進(jìn)口量為524萬噸，其中箱板紙及瓦楞紙的進(jìn)口量為226萬噸，占比達(dá)到43%。
從中國造紙工業(yè)2005年度報告獲悉，景興紙業(yè)的銷售收入排在21位，工紙產(chǎn)能排在第7位，但在高端市場上，公司排在玖龍紙業(yè)、理文造紙之后，處于第3位。在此次募集資金所投資的30萬噸牛皮箱紙板投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將達(dá)到62萬噸，將進(jìn)一步穩(wěn)固高端市場老三的位置。
未來公司收入主要增長點———牛皮箱紙板。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，公司的主導(dǎo)產(chǎn)品牛皮箱紙板在國內(nèi)需求旺盛，為了滿足需求每年的進(jìn)口量都在100噸以上。該產(chǎn)品近3年的公司產(chǎn)能分別只有20萬噸、20萬噸和22萬噸，2003年以來基本沒有產(chǎn)能的擴(kuò)張，這已經(jīng)制約了公司的發(fā)展。公司此次募集資金主要將投向牛皮箱紙板生產(chǎn)線的建造，預(yù)計到2007年中期，公司低定量高強(qiáng)度牛皮箱紙板的產(chǎn)能將達(dá)到50萬噸，屆時公司將擁有5%的市場占有率。隨著牛皮箱紙板新產(chǎn)能的投產(chǎn)，該產(chǎn)品的銷售收入對公司主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)率將進(jìn)一步提升，牛皮箱紙板作為公司收入和利潤主要來源的地位將進(jìn)一步鞏固。
合理股價區(qū)間為5.44-6.12元。我們預(yù)計2006年公司的每股收益為0.26元，2007年的每股收益為0.34元。公司此次股票發(fā)行后，總股本為2.3億股，攤薄2005年的每股收益為0.25元。2006年的增長乏力的主要原因是公司的主要收入來源牛皮箱紙板的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了瓶頸，真正能體現(xiàn)公司發(fā)展?jié)摿Φ氖窃谛庐a(chǎn)能投產(chǎn)后的2007、2008年，這兩年公司將有比較高速的成長。
行業(yè)的龍頭企業(yè)理文造紙和玖龍紙業(yè)在香港市場的2006年最新市盈率為15倍和22倍，在A股上市的三家行業(yè)可比公司G晨鳴、G山鷹和G博匯2006年最新的加權(quán)平均滾動市盈率為11倍。
公司將在中小板市場上市，考慮到中小板上市公司的市盈率相對較高。截止到2006年9月6日，中小板塊上市公司的加權(quán)平均滾動市盈率為30倍，天相行業(yè)造紙包裝業(yè)板塊加權(quán)平均滾動市盈率為16倍。
考慮到公司是一家正處于快速成長期、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，從產(chǎn)品品質(zhì)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，與公司最相像的理文造紙、玖龍紙業(yè)和G山鷹的市盈率均高于行業(yè)的平均市盈率，并且公司在2007、2008年業(yè)績將有較大增長。我們給定公司的市盈率在16-18倍之間，結(jié)合2007年預(yù)期每股收益為0.34元，得出公司的合理股價區(qū)間為5.44-6.12元。
定價上限（元）定價下限（元）機(jī)構(gòu)分析師主要理由
6．125．44天相投資施劍剛業(yè)績在2007、2008年將會有突破性的增長
5．55科技證券李茂俊未來兩年公司具有一定的成長性
65．2東方證券莫光亮盈利穩(wěn)定，具有一定的品牌、原材料和區(qū)位優(yōu)勢，募資投向再生環(huán)保綠色包裝紙等項目
6．015．5平安證券羅曉鳴綜合考慮造紙行業(yè)平均14倍和中小板平均37倍的市盈率水平
4．93．5江蘇天鼎秦洪公司主營業(yè)務(wù)與Ｇ山鷹類似，而Ｇ山鷹2006年靜態(tài)市盈率約在14倍
76國盛證券王劍行業(yè)定位不高，想像空間有限
5．54．6中原證券張冬云兩市造紙板塊股票定位普遍在15倍－20倍之間，因此這將有望成為該股上市首日股價主要運(yùn)行區(qū)間
65．2上海天力張積椿公司盈利能力較強(qiáng)，產(chǎn)品主要集中在高端市場
制表人：燕云
景興紙業(yè)發(fā)行基本情況
股票簡稱股票代碼總股本本次公開發(fā)行股份每股凈資產(chǎn)上市日期
景興紙業(yè)00206723000萬股8000萬股2．75元9月15日
發(fā)行價發(fā)行市盈率中簽率發(fā)行方式保薦機(jī)構(gòu)
4．16元17．33倍0．081％網(wǎng)下向詢價對象配售和網(wǎng)上資金申購定價發(fā)行相結(jié)合中信建投證券有限責(zé)任公司
主營業(yè)務(wù)牛皮箱紙板、白面牛皮卡紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙和瓦楞紙箱的生產(chǎn)制造、銷售業(yè)務(wù)。
景興紙業(yè)財務(wù)指標(biāo)一覽
財務(wù)指標(biāo)2006年1－6月2005年2004年
經(jīng)營能力應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次）2．144．54．37
存貨周轉(zhuǎn)率（次）2．625．925．55
獲利能力每股收益（元／股）0．180．380．32
凈資產(chǎn)收益率（％）8．4117．7116．67
每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（元／股）0．250．630．61
償債能力流動比率0．871．010．83
速動比率0．630．750．62
資產(chǎn)負(fù)債率（％）57．9649．9144．4
公司實力總資產(chǎn)（萬元）125096．61108739．93106918．70
凈資產(chǎn)（萬元）32737．4331985．2928548．75
主營業(yè)務(wù)收入（萬元）46505．8895403．4985287．23
主營業(yè)務(wù)利潤（萬元）9515．2417787．5016388．45
凈利潤（萬元）2752．145664．164758．72
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