報(bào)告要點(diǎn)
公司是華東地區(qū)最大的高檔牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有32萬噸的紙板生產(chǎn)能力和8000萬左右平方米紙箱的能力，預(yù)計(jì)2008產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到80萬噸左右，成為國內(nèi)第三大箱板紙生產(chǎn)企業(yè)。
箱板紙行業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長速度密切相關(guān)，我國高檔箱板紙產(chǎn)品目前仍供不應(yīng)求，每年進(jìn)口量保持在100多萬噸，國內(nèi)的需求缺口為公司新增產(chǎn)能的釋放提供了條件。
隨著募集資金項(xiàng)目30萬噸高檔牛皮箱板紙的投產(chǎn)，公司業(yè)績將實(shí)現(xiàn)快速增長。我們預(yù)測(cè)06年、07年和08年按發(fā)行后股本計(jì)算的每股收益分別為0.27元、0.38元和0.58元，三年復(fù)合增長率達(dá)到33％。
通過參照國內(nèi)箱板紙生產(chǎn)企業(yè)的市盈率水平，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)位應(yīng)該為4.96-5.18元。
公司的發(fā)行價(jià)定在4.16元，建議在此價(jià)位積極申購。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上凍結(jié)資金將為2200-2700億元，超額認(rèn)購倍數(shù)約在800-1000倍，中簽率為0.098-0.121％。
投資主題
業(yè)績預(yù)測(cè)及展望
公司募集資金用于年產(chǎn)30萬噸牛皮箱板紙項(xiàng)目，將在07年7月投產(chǎn)，公司牛皮箱板紙產(chǎn)能將從現(xiàn)在的22萬噸產(chǎn)能迅速擴(kuò)大為66萬噸。由于國內(nèi)高檔牛皮箱板紙每年有100多萬噸的需求缺口，需從國外進(jìn)口，公司募集資金項(xiàng)目生產(chǎn)的高檔牛皮箱板紙將通過替代進(jìn)口釋放產(chǎn)能。由于進(jìn)口廢紙價(jià)格在06年上半年下跌后近期又開始反彈，我們認(rèn)為未來兩年產(chǎn)品毛利仍將回調(diào)至05年的水平。我們預(yù)測(cè)06年、07年和08年按發(fā)行后股本計(jì)算的每股收益分別為0.27元、0.38元和0.58元，三年復(fù)合增長率達(dá)到33％。
風(fēng)險(xiǎn)
1、原料風(fēng)險(xiǎn)
在景興紙業(yè)的產(chǎn)品成本構(gòu)成中，廢紙的比重占50%以上。如果廢紙價(jià)格出現(xiàn)大幅的上漲，將會(huì)對(duì)公司的業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。
06年上半年公司的毛利快速上升就是由于廢紙價(jià)格下跌導(dǎo)致的，但從6月份開始進(jìn)口廢紙價(jià)格開始向上快速回調(diào)，廢紙價(jià)格的波動(dòng)是公司業(yè)績能伴隨產(chǎn)量穩(wěn)定增長的風(fēng)險(xiǎn)之一。
2、能源風(fēng)險(xiǎn)
公司生產(chǎn)經(jīng)營要消耗大量的電力、熱力等能源。2006年1-6月股份公司和造紙公司的動(dòng)力費(fèi)分別為1,666.96萬元和2,480.17萬元，蒸汽費(fèi)用分別為1,071.81萬元和1,371.05萬元，能源成本占公司生產(chǎn)成本的19.50%。2003年下半年起，華東地區(qū)普遍出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張的狀況，如果經(jīng)濟(jì)增長與電力供應(yīng)之間的矛盾進(jìn)一步突出，將可能影響本公司的正常經(jīng)營及經(jīng)營成本。此外，由于煤炭價(jià)格持續(xù)上漲，股份公司平均用汽價(jià)格由2002年的65元/噸（含稅），上升至2006年1-6月的125元/噸（含稅）。隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能源供應(yīng)緊張以及能源價(jià)格的波動(dòng)都將給公司經(jīng)營業(yè)績帶來一定影響。
估值
國內(nèi)箱板紙上市公司主要有山鷹紙業(yè)（600567）、理文造紙（2314.HK）和玖龍紙業(yè)（2689.HK）,其中理文造紙和玖龍紙業(yè)均在香港上市。
景興紙業(yè)和山鷹紙業(yè)在企業(yè)規(guī)模上具有較強(qiáng)的相似性，但景興紙業(yè)的產(chǎn)品毛利率、利潤率高于山鷹紙業(yè)；和理文、玖龍相比，景興紙業(yè)的產(chǎn)品同處于市場(chǎng)高端，但企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)小于兩者，由于規(guī)模小的原因毛利率稍低于理文和玖龍。
根據(jù)與國內(nèi)同類公司的分析，箱板紙企業(yè)的市盈率區(qū)間在20.10－25.00之間，而景興紙業(yè)05年業(yè)績按照發(fā)行后股本計(jì)算的每股收益為0.247元，因此我們認(rèn)為公司的合理價(jià)格區(qū)間為4.96—6.18元。
網(wǎng)上申購建議
在暫停兩個(gè)月后，新股發(fā)行重新啟動(dòng)，這次有兩只中小板新股分別在八月底和九月初發(fā)行。景興紙業(yè)發(fā)行8000萬股，而另一只新股黑貓股份則發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，不超過3500萬股。景興紙業(yè)發(fā)行價(jià)格約為4.16元，網(wǎng)上發(fā)行為6400萬股，預(yù)計(jì)募集資金為2.6624億元。
考慮到這是近期發(fā)行的第一只新股，而同期發(fā)行新股相對(duì)較少，雖然國航破發(fā)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)新股申購熱情有所影響，但中小板新股卻一直保持較高的上市首日收益率，因此，我們認(rèn)為景興紙業(yè)也將受到申購資金的追捧。目前一級(jí)市場(chǎng)的資金容量大約5000-6000億元，我們預(yù)計(jì)景興紙業(yè)將可能分流其中一半的資金，其超額認(rèn)購倍數(shù)約在800-1000倍，凍結(jié)資金約為2200-2700億元，據(jù)此推算，中簽率為0.098－0.121％。我們考察了近期上市的中小板新股上市首日收益情況，如下表所示：
上表列出了8月10日以后上市新股的首日表現(xiàn)，由表我們可以看出，新股上市的首日表現(xiàn)主要取決于上市規(guī)模和近期大盤走勢(shì)。因此，我們預(yù)計(jì)景興紙業(yè)的上市首日漲幅約為40-60％。據(jù)此我們測(cè)算其申購收益率為0.0394－0.0726％，折合年收益率為2.30－4.24％。
公司背景
景興紙業(yè)位于浙江省嘉興市，主要生產(chǎn)經(jīng)營牛皮箱板紙、白面�？�、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紙箱等。公司作為國內(nèi)包裝行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，以及華東地區(qū)具有影響力的高檔牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，擁有32萬噸的紙板生產(chǎn)能力和8000萬左右平方米紙箱的能力。
公司主要產(chǎn)品包括牛皮箱板紙、白卡紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紙箱等，其中牛皮箱板紙占主要部分，2005年公司牛皮箱板紙的銷量為20.58萬噸。
公司的大股東為自然人朱在龍和上海茉織華公司（600555），本次發(fā)行后，兩者持股比例分別達(dá)到26.74%。由于日本制紙株式會(huì)社和日本紙張紙漿商事株式會(huì)社全權(quán)委托朱在龍行使股東權(quán)力，所以朱在龍為景興紙業(yè)的實(shí)際控制人。
截至2005年底，公司總資產(chǎn)10.87億元，凈資產(chǎn)3.2億元�？傎Y產(chǎn)中，其中股份公司本部產(chǎn)量為11萬噸，5.1399億元總資產(chǎn)；造紙公司產(chǎn)量21萬噸，5.9330億元總資產(chǎn)；本部紙箱分廠總資產(chǎn)1.1047億元；南京紙箱廠公司控股51%，總資產(chǎn)5000萬元。
行業(yè)背景
國內(nèi)牛皮箱板紙?jiān)谖磥砣耆詫⒐┎粦?yīng)求
構(gòu)成公司最主要盈利點(diǎn)的高檔牛皮箱板紙，該產(chǎn)品具有廣闊的市場(chǎng)前景。作為重要的原材料工業(yè)，箱板紙行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)。從1990年以來，我國箱板紙工業(yè)產(chǎn)量以年均15.4%，消費(fèi)量以年均15.6%的增長率高速發(fā)展，發(fā)展速度高出造紙工業(yè)的整體發(fā)展速度6個(gè)百分點(diǎn)，未來市場(chǎng)每年將會(huì)保持82-100萬噸的市場(chǎng)消費(fèi)增量。同時(shí)，該產(chǎn)品2005年的進(jìn)口數(shù)量為135萬噸，其中A級(jí)牛皮箱板紙占95％以上。國內(nèi)箱板紙目前的需求短缺是結(jié)構(gòu)性的。箱板紙市場(chǎng)每年100萬噸左右的消費(fèi)缺口，使公司以替代進(jìn)口為目標(biāo)的市場(chǎng)開發(fā)策略，具備了良好的基礎(chǔ)。
按照行業(yè)發(fā)展的基本趨勢(shì)，2008年箱板紙中牛皮箱板紙所占比例會(huì)提高到70%左右，牛皮箱板紙的市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)超過850萬噸，而國內(nèi)目前箱板紙中牛皮箱板紙的總產(chǎn)量也就是500萬噸左右，這樣至少還存在350萬噸以上的差距。
未來兩年國內(nèi)箱板紙行業(yè)新增產(chǎn)能大約為225萬噸，產(chǎn)能增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)擴(kuò)張的速度。
而2008年市場(chǎng)需求量與目前的生產(chǎn)能力之間有350萬噸以上的缺口，因此國內(nèi)牛皮箱紙板市場(chǎng)在三年內(nèi)仍將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，需求缺口仍有125萬噸左右。
區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭狀況
公司地處華東長三角地區(qū)，靠近上海，由于箱板紙具有銷售半徑的限制，公司的牛皮箱板紙和瓦楞原紙產(chǎn)品主要銷往長三角地區(qū)的紙箱廠。2005年及2006年1-6月公司在江蘇省、浙江省、上海市及福建省在內(nèi)的華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)的銷售量分別占公司總銷售量的82.72%及89.82%，在江、浙、滬的銷售量分別占總銷售量的73.35%及82.24%。
長三角地區(qū)的箱板紙企業(yè)較多，對(duì)公司的產(chǎn)品銷售構(gòu)成最大威脅的是江蘇太倉的玖龍紙業(yè)和江蘇常熟的理文造紙，另外還有上海正隆紙業(yè)和無錫榮成。根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，到2006-2007年長三角地區(qū)新增牛皮箱板紙生產(chǎn)能力的項(xiàng)目主要有玖龍紙業(yè)45萬噸的牛皮箱板紙技改項(xiàng)目，無錫榮成的40萬噸項(xiàng)目，以及景興紙業(yè)30萬噸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來兩年期間，長三角地區(qū)的箱板紙產(chǎn)能將會(huì)增加115萬噸左右。
公司經(jīng)營分析
募集資金項(xiàng)目對(duì)業(yè)績的帶動(dòng)
公司目前箱板紙產(chǎn)能22萬噸，市場(chǎng)占有率2.28%，華東市場(chǎng)占有率約8%，05年銷售收入5.94億元；瓦楞紙產(chǎn)能5萬噸，05年銷售收入0.42億元；白面牛皮卡紙產(chǎn)能為6萬噸，05年的銷售收入1.57億元；紙箱產(chǎn)能為8000萬立方米，其中本部5000萬立方米，南京分部3000萬立方米，05年銷售收入1.45億元，紙箱生產(chǎn)對(duì)利潤貢獻(xiàn)很小。
公司本次發(fā)行的募集資金主要投入30萬噸箱板紙項(xiàng)目（實(shí)際產(chǎn)能為40-45萬噸，募集資金除此之外還包括投入6900萬元受讓造紙公司的剩余部分股權(quán)及增資），項(xiàng)目總投資4.5億元左右，公司已投入自籌資金5,418萬元開展了30萬噸項(xiàng)目的前期實(shí)施工作，預(yù)計(jì)2007年中期項(xiàng)目將投產(chǎn)。2008年項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后其箱板紙產(chǎn)能將達(dá)到66萬噸，位居國內(nèi)箱板紙行業(yè)第三位。
隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，包裝紙板特別是高檔包裝紙板的需求量不斷增加，紙箱包裝在產(chǎn)品包裝中所占的比例越來越大，而且現(xiàn)有的以中低檔產(chǎn)品為主的供應(yīng)體系已經(jīng)滿足不了用戶對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)日益提高的要求，高檔牛皮箱板紙仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。目前國內(nèi)牛皮箱板紙每年進(jìn)口量約100多萬噸，公司募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)對(duì)高檔牛皮箱板紙產(chǎn)品的進(jìn)口替代。
進(jìn)口廢紙價(jià)格上漲將帶動(dòng)產(chǎn)品毛利回落
公司的主導(dǎo)產(chǎn)品綜合毛利率一直穩(wěn)定在19-20％的狹小范圍內(nèi)，06年上半年由于進(jìn)口廢紙價(jià)格下跌，毛利率上漲為21.13％。公司產(chǎn)品毛利率水平與廢紙?jiān)蟽r(jià)格的相關(guān)性較大。
廢紙進(jìn)口價(jià)格在06年5月份前處于低位，但進(jìn)入6月份及7月份進(jìn)口廢紙價(jià)格已出現(xiàn)較強(qiáng)的回調(diào)。7月底已達(dá)到年初的價(jià)位。由于國內(nèi)對(duì)廢紙的需求較旺，我們判斷進(jìn)口廢紙價(jià)格在高位徘徊的可能性較大，因此會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品的毛利率產(chǎn)生一定的影響。我們認(rèn)為06年下半年和07年產(chǎn)品毛利率將回落到05年19-20％的水平。
緊靠消費(fèi)市場(chǎng)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)
由于箱板紙價(jià)格較低，箱板紙的最佳銷售半徑在250公里之內(nèi)，景興所處的浙江平湖，正好處于上海、蘇州和杭州三個(gè)華東主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域的中心地帶，距離蘇、浙、滬三處均在最佳銷售半徑內(nèi)。景興到上海通過公路運(yùn)輸，運(yùn)費(fèi)為70元/噸。相對(duì)于江蘇常熟和太倉，公司的產(chǎn)品運(yùn)輸比理文和玖龍方便得多，這將是公司可以與玖龍理文進(jìn)行競(jìng)爭的重要優(yōu)勢(shì)所在。
原料中的日廢替代美廢的特點(diǎn)
公司的牛皮箱板紙的主要原料是廢紙和木漿，從成本的價(jià)值構(gòu)成上來看，廢紙和木漿的比例在3-4：1，廢紙價(jià)格的高低對(duì)成本有顯著的影響。國內(nèi)大部分造紙企業(yè)所用的進(jìn)口廢紙都是從美國進(jìn)口的，而由于景興紙業(yè)從日本股東處引進(jìn)了利用日本廢紙?jiān)旒埖募夹g(shù)，利用日本獨(dú)特的廢紙?jiān)旒埣夹g(shù)，可以使用成本更低的日廢造紙。
從占股比例7％的日本股東處進(jìn)口日本廢紙渠道暢通，在價(jià)格上，美國廢紙高出日本廢紙10%左右，而在技術(shù)上，通過從日本股東引進(jìn)的獨(dú)特廢紙?jiān)旒埣夹g(shù)，能夠使日廢造紙達(dá)到與美廢造紙相同的效果。日本廢紙較低的價(jià)格使景興紙業(yè)具有相對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，從而使得產(chǎn)品的毛利率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。
循環(huán)經(jīng)濟(jì)免所得稅
公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月享受的財(cái)稅優(yōu)惠金額按持股比例折算分別為1,303.84萬元、1268.93萬元、1257.81萬元及577.77萬元。但06年后部分稅收優(yōu)惠將不再享有。
繼續(xù)享受的稅收優(yōu)惠主要包括：股份公司下屬子公司造紙公司2004年起按規(guī)定享受符合國家產(chǎn)業(yè)政策的技術(shù)改造項(xiàng)目國產(chǎn)設(shè)備投資抵免所得稅的優(yōu)惠，目前公司還有600萬的國產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅的抵免額度；2005年起享受利用企業(yè)產(chǎn)生的造紙廢液生產(chǎn)瓦楞原紙所得（資源綜合利用產(chǎn)品，但該部分產(chǎn)品所占比例很�。┟庹魉枚惖膬�(yōu)惠。
另外作為循環(huán)經(jīng)濟(jì)新項(xiàng)目的30萬噸牛皮箱板紙募集資金項(xiàng)目，根據(jù)稅收政策上馬第一年將可減免該項(xiàng)目的所得稅。
公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)
募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)將帶動(dòng)公司主營收入的增長，公司營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用將會(huì)增加，由于新股發(fā)行募集到大量資金減少銀行貸款，近兩年財(cái)務(wù)費(fèi)用將減少，我們維持營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用占主營收入比例不變。由于國產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅和07年新上項(xiàng)目收入免所得稅的優(yōu)惠，我們預(yù)測(cè)06年、07年和08年稅率分別為21％、25％、30％。
