報告要點
公司是華東地區(qū)最大的高檔牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有32萬噸的紙板生產(chǎn)能力和8000萬左右平方米紙箱的能力，預計2008產(chǎn)能將會達到80萬噸左右，成為國內(nèi)第三大箱板紙生產(chǎn)企業(yè)。
箱板紙行業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟增長速度密切相關，我國高檔箱板紙產(chǎn)品目前仍供不應求，每年進口量保持在100多萬噸，國內(nèi)的需求缺口為公司新增產(chǎn)能的釋放提供了條件。
隨著募集資金項目30萬噸高檔牛皮箱板紙的投產(chǎn)，公司業(yè)績將實現(xiàn)快速增長。我們預測06年、07年和08年按發(fā)行后股本計算的每股收益分別為0.27元、0.38元和0.58元，三年復合增長率達到33％。
通過參照國內(nèi)箱板紙生產(chǎn)企業(yè)的市盈率水平，我們認為公司的合理價位應該為4.96-5.18元。
公司的發(fā)行價定在4.16元，建議在此價位積極申購。我們預計網(wǎng)上凍結(jié)資金將為2200-2700億元，超額認購倍數(shù)約在800-1000倍，中簽率為0.098-0.121％。
投資主題
業(yè)績預測及展望
公司募集資金用于年產(chǎn)30萬噸牛皮箱板紙項目，將在07年7月投產(chǎn)，公司牛皮箱板紙產(chǎn)能將從現(xiàn)在的22萬噸產(chǎn)能迅速擴大為66萬噸。由于國內(nèi)高檔牛皮箱板紙每年有100多萬噸的需求缺口，需從國外進口，公司募集資金項目生產(chǎn)的高檔牛皮箱板紙將通過替代進口釋放產(chǎn)能。由于進口廢紙價格在06年上半年下跌后近期又開始反彈，我們認為未來兩年產(chǎn)品毛利仍將回調(diào)至05年的水平。我們預測06年、07年和08年按發(fā)行后股本計算的每股收益分別為0.27元、0.38元和0.58元，三年復合增長率達到33％。
風險
1、原料風險
在景興紙業(yè)的產(chǎn)品成本構成中，廢紙的比重占50%以上。如果廢紙價格出現(xiàn)大幅的上漲，將會對公司的業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。
06年上半年公司的毛利快速上升就是由于廢紙價格下跌導致的，但從6月份開始進口廢紙價格開始向上快速回調(diào)，廢紙價格的波動是公司業(yè)績能伴隨產(chǎn)量穩(wěn)定增長的風險之一。
2、能源風險
公司生產(chǎn)經(jīng)營要消耗大量的電力、熱力等能源。2006年1-6月股份公司和造紙公司的動力費分別為1,666.96萬元和2,480.17萬元，蒸汽費用分別為1,071.81萬元和1,371.05萬元，能源成本占公司生產(chǎn)成本的19.50%。2003年下半年起，華東地區(qū)普遍出現(xiàn)電力供應緊張的狀況，如果經(jīng)濟增長與電力供應之間的矛盾進一步突出，將可能影響本公司的正常經(jīng)營及經(jīng)營成本。此外，由于煤炭價格持續(xù)上漲，股份公司平均用汽價格由2002年的65元/噸（含稅），上升至2006年1-6月的125元/噸（含稅）。隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展，能源供應緊張以及能源價格的波動都將給公司經(jīng)營業(yè)績帶來一定影響。
估值
國內(nèi)箱板紙上市公司主要有山鷹紙業(yè)（600567）、理文造紙（2314.HK）和玖龍紙業(yè)（2689.HK）,其中理文造紙和玖龍紙業(yè)均在香港上市。
景興紙業(yè)和山鷹紙業(yè)在企業(yè)規(guī)模上具有較強的相似性，但景興紙業(yè)的產(chǎn)品毛利率、利潤率高于山鷹紙業(yè)；和理文、玖龍相比，景興紙業(yè)的產(chǎn)品同處于市場高端，但企業(yè)規(guī)模遠小于兩者，由于規(guī)模小的原因毛利率稍低于理文和玖龍。
根據(jù)與國內(nèi)同類公司的分析，箱板紙企業(yè)的市盈率區(qū)間在20.10－25.00之間，而景興紙業(yè)05年業(yè)績按照發(fā)行后股本計算的每股收益為0.247元，因此我們認為公司的合理價格區(qū)間為4.96—6.18元。
網(wǎng)上申購建議
在暫停兩個月后，新股發(fā)行重新啟動，這次有兩只中小板新股分別在八月底和九月初發(fā)行。景興紙業(yè)發(fā)行8000萬股，而另一只新股黑貓股份則發(fā)行規(guī)模相對較小，不超過3500萬股。景興紙業(yè)發(fā)行價格約為4.16元，網(wǎng)上發(fā)行為6400萬股，預計募集資金為2.6624億元。
考慮到這是近期發(fā)行的第一只新股，而同期發(fā)行新股相對較少，雖然國航破發(fā)可能會對市場新股申購熱情有所影響，但中小板新股卻一直保持較高的上市首日收益率，因此，我們認為景興紙業(yè)也將受到申購資金的追捧。目前一級市場的資金容量大約5000-6000億元，我們預計景興紙業(yè)將可能分流其中一半的資金，其超額認購倍數(shù)約在800-1000倍，凍結(jié)資金約為2200-2700億元，據(jù)此推算，中簽率為0.098－0.121％。我們考察了近期上市的中小板新股上市首日收益情況，如下表所示：
上表列出了8月10日以后上市新股的首日表現(xiàn)，由表我們可以看出，新股上市的首日表現(xiàn)主要取決于上市規(guī)模和近期大盤走勢。因此，我們預計景興紙業(yè)的上市首日漲幅約為40-60％。據(jù)此我們測算其申購收益率為0.0394－0.0726％，折合年收益率為2.30－4.24％。
公司背景
景興紙業(yè)位于浙江省嘉興市，主要生產(chǎn)經(jīng)營牛皮箱板紙、白面�？�、高強度瓦楞原紙、紙箱等。公司作為國內(nèi)包裝行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，以及華東地區(qū)具有影響力的高檔牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，擁有32萬噸的紙板生產(chǎn)能力和8000萬左右平方米紙箱的能力。
公司主要產(chǎn)品包括牛皮箱板紙、白卡紙、高強度瓦楞原紙、紙箱等，其中牛皮箱板紙占主要部分，2005年公司牛皮箱板紙的銷量為20.58萬噸。
公司的大股東為自然人朱在龍和上海茉織華公司（600555），本次發(fā)行后，兩者持股比例分別達到26.74%。由于日本制紙株式會社和日本紙張紙漿商事株式會社全權委托朱在龍行使股東權力，所以朱在龍為景興紙業(yè)的實際控制人。
截至2005年底，公司總資產(chǎn)10.87億元，凈資產(chǎn)3.2億元。總資產(chǎn)中，其中股份公司本部產(chǎn)量為11萬噸，5.1399億元總資產(chǎn)；造紙公司產(chǎn)量21萬噸，5.9330億元總資產(chǎn)；本部紙箱分廠總資產(chǎn)1.1047億元；南京紙箱廠公司控股51%，總資產(chǎn)5000萬元。
行業(yè)背景
國內(nèi)牛皮箱板紙在未來三年仍將供不應求
構成公司最主要盈利點的高檔牛皮箱板紙，該產(chǎn)品具有廣闊的市場前景。作為重要的原材料工業(yè)，箱板紙行業(yè)與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展密切相關。從1990年以來，我國箱板紙工業(yè)產(chǎn)量以年均15.4%，消費量以年均15.6%的增長率高速發(fā)展，發(fā)展速度高出造紙工業(yè)的整體發(fā)展速度6個百分點，未來市場每年將會保持82-100萬噸的市場消費增量。同時，該產(chǎn)品2005年的進口數(shù)量為135萬噸，其中A級牛皮箱板紙占95％以上。國內(nèi)箱板紙目前的需求短缺是結(jié)構性的。箱板紙市場每年100萬噸左右的消費缺口，使公司以替代進口為目標的市場開發(fā)策略，具備了良好的基礎。
按照行業(yè)發(fā)展的基本趨勢，2008年箱板紙中牛皮箱板紙所占比例會提高到70%左右，牛皮箱板紙的市場規(guī)模將會超過850萬噸，而國內(nèi)目前箱板紙中牛皮箱板紙的總產(chǎn)量也就是500萬噸左右，這樣至少還存在350萬噸以上的差距。
未來兩年國內(nèi)箱板紙行業(yè)新增產(chǎn)能大約為225萬噸，產(chǎn)能增長速度遠遠小于市場擴張的速度。
而2008年市場需求量與目前的生產(chǎn)能力之間有350萬噸以上的缺口，因此國內(nèi)牛皮箱紙板市場在三年內(nèi)仍將處于供不應求的狀態(tài)，需求缺口仍有125萬噸左右。
區(qū)域市場競爭狀況
公司地處華東長三角地區(qū)，靠近上海，由于箱板紙具有銷售半徑的限制，公司的牛皮箱板紙和瓦楞原紙產(chǎn)品主要銷往長三角地區(qū)的紙箱廠。2005年及2006年1-6月公司在江蘇省、浙江省、上海市及福建省在內(nèi)的華東地區(qū)實現(xiàn)的銷售量分別占公司總銷售量的82.72%及89.82%，在江、浙、滬的銷售量分別占總銷售量的73.35%及82.24%。
長三角地區(qū)的箱板紙企業(yè)較多，對公司的產(chǎn)品銷售構成最大威脅的是江蘇太倉的玖龍紙業(yè)和江蘇常熟的理文造紙，另外還有上海正隆紙業(yè)和無錫榮成。根據(jù)中國造紙協(xié)會預測，到2006-2007年長三角地區(qū)新增牛皮箱板紙生產(chǎn)能力的項目主要有玖龍紙業(yè)45萬噸的牛皮箱板紙技改項目，無錫榮成的40萬噸項目，以及景興紙業(yè)30萬噸項目，預計未來兩年期間，長三角地區(qū)的箱板紙產(chǎn)能將會增加115萬噸左右。
公司經(jīng)營分析
募集資金項目對業(yè)績的帶動
公司目前箱板紙產(chǎn)能22萬噸，市場占有率2.28%，華東市場占有率約8%，05年銷售收入5.94億元；瓦楞紙產(chǎn)能5萬噸，05年銷售收入0.42億元；白面牛皮卡紙產(chǎn)能為6萬噸，05年的銷售收入1.57億元；紙箱產(chǎn)能為8000萬立方米，其中本部5000萬立方米，南京分部3000萬立方米，05年銷售收入1.45億元，紙箱生產(chǎn)對利潤貢獻很小。
公司本次發(fā)行的募集資金主要投入30萬噸箱板紙項目（實際產(chǎn)能為40-45萬噸，募集資金除此之外還包括投入6900萬元受讓造紙公司的剩余部分股權及增資），項目總投資4.5億元左右，公司已投入自籌資金5,418萬元開展了30萬噸項目的前期實施工作，預計2007年中期項目將投產(chǎn)。2008年項目達產(chǎn)后其箱板紙產(chǎn)能將達到66萬噸，位居國內(nèi)箱板紙行業(yè)第三位。
隨著我國國民經(jīng)濟的高速發(fā)展，包裝紙板特別是高檔包裝紙板的需求量不斷增加，紙箱包裝在產(chǎn)品包裝中所占的比例越來越大，而且現(xiàn)有的以中低檔產(chǎn)品為主的供應體系已經(jīng)滿足不了用戶對產(chǎn)品品質(zhì)日益提高的要求，高檔牛皮箱板紙仍處于供不應求的狀態(tài)。目前國內(nèi)牛皮箱板紙每年進口量約100多萬噸，公司募集資金項目的投產(chǎn)將實現(xiàn)對高檔牛皮箱板紙產(chǎn)品的進口替代。
進口廢紙價格上漲將帶動產(chǎn)品毛利回落
公司的主導產(chǎn)品綜合毛利率一直穩(wěn)定在19-20％的狹小范圍內(nèi)，06年上半年由于進口廢紙價格下跌，毛利率上漲為21.13％。公司產(chǎn)品毛利率水平與廢紙原料價格的相關性較大。
廢紙進口價格在06年5月份前處于低位，但進入6月份及7月份進口廢紙價格已出現(xiàn)較強的回調(diào)。7月底已達到年初的價位。由于國內(nèi)對廢紙的需求較旺，我們判斷進口廢紙價格在高位徘徊的可能性較大，因此會對公司產(chǎn)品的毛利率產(chǎn)生一定的影響。我們認為06年下半年和07年產(chǎn)品毛利率將回落到05年19-20％的水平。
緊靠消費市場的區(qū)位優(yōu)勢
由于箱板紙價格較低，箱板紙的最佳銷售半徑在250公里之內(nèi)，景興所處的浙江平湖，正好處于上海、蘇州和杭州三個華東主要經(jīng)濟區(qū)域的中心地帶，距離蘇、浙、滬三處均在最佳銷售半徑內(nèi)。景興到上海通過公路運輸，運費為70元/噸。相對于江蘇常熟和太倉，公司的產(chǎn)品運輸比理文和玖龍方便得多，這將是公司可以與玖龍理文進行競爭的重要優(yōu)勢所在。
原料中的日廢替代美廢的特點
公司的牛皮箱板紙的主要原料是廢紙和木漿，從成本的價值構成上來看，廢紙和木漿的比例在3-4：1，廢紙價格的高低對成本有顯著的影響。國內(nèi)大部分造紙企業(yè)所用的進口廢紙都是從美國進口的，而由于景興紙業(yè)從日本股東處引進了利用日本廢紙造紙的技術，利用日本獨特的廢紙造紙技術，可以使用成本更低的日廢造紙。
從占股比例7％的日本股東處進口日本廢紙渠道暢通，在價格上，美國廢紙高出日本廢紙10%左右，而在技術上，通過從日本股東引進的獨特廢紙造紙技術，能夠使日廢造紙達到與美廢造紙相同的效果。日本廢紙較低的價格使景興紙業(yè)具有相對的成本優(yōu)勢，從而使得產(chǎn)品的毛利率在行業(yè)中處于領先地位。
循環(huán)經(jīng)濟免所得稅
公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月享受的財稅優(yōu)惠金額按持股比例折算分別為1,303.84萬元、1268.93萬元、1257.81萬元及577.77萬元。但06年后部分稅收優(yōu)惠將不再享有。
繼續(xù)享受的稅收優(yōu)惠主要包括：股份公司下屬子公司造紙公司2004年起按規(guī)定享受符合國家產(chǎn)業(yè)政策的技術改造項目國產(chǎn)設備投資抵免所得稅的優(yōu)惠，目前公司還有600萬的國產(chǎn)設備抵免所得稅的抵免額度；2005年起享受利用企業(yè)產(chǎn)生的造紙廢液生產(chǎn)瓦楞原紙所得（資源綜合利用產(chǎn)品，但該部分產(chǎn)品所占比例很�。┟庹魉枚惖膬�(yōu)惠。
另外作為循環(huán)經(jīng)濟新項目的30萬噸牛皮箱板紙募集資金項目，根據(jù)稅收政策上馬第一年將可減免該項目的所得稅。
公司財務報表及指標預測
募集資金項目的投產(chǎn)將帶動公司主營收入的增長，公司營業(yè)費用和管理費用將會增加，由于新股發(fā)行募集到大量資金減少銀行貸款，近兩年財務費用將減少，我們維持營業(yè)費用和管理費用占主營收入比例不變。由于國產(chǎn)設備抵免所得稅和07年新上項目收入免所得稅的優(yōu)惠，我們預測06年、07年和08年稅率分別為21％、25％、30％。
