文化紙穩(wěn)定發(fā)展
�。汗灸壳爸鳟a(chǎn)文化紙，2005年共生產(chǎn)機(jī)制紙22.03萬噸，其中高檔文化紙為18.97萬噸，同比增長14.96%；紙板3.06萬噸。文化紙的市場(chǎng)份額在全國占比為2.40%。國內(nèi)文化紙保持穩(wěn)定發(fā)展，價(jià)格出現(xiàn)小幅上漲，美利紙業(yè)文化紙將會(huì)保持平穩(wěn)發(fā)展，06年下半年投產(chǎn)3萬噸產(chǎn)能的銅版紙，預(yù)計(jì)未來兩年將會(huì)發(fā)揮產(chǎn)能，2007年文化紙的產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到28萬噸左右。
50萬畝林07年進(jìn)入輪伐期
�。簭�2001年開始，美利紙業(yè)開始實(shí)施林紙一體化工程，到2005年為止，共營造林地48.3萬畝；綜合考慮美利紙業(yè)速生林的成本開支，以及未來的利息和砍伐費(fèi)用，我們認(rèn)為美利紙業(yè)的速生林成本為1237元/畝。通過調(diào)研了解到，速生林目前已經(jīng)辦理完畢林權(quán)證，并且在進(jìn)入輪伐期以后擁有75萬立方/年的砍伐許可量，預(yù)計(jì)公司在2007年以后進(jìn)入輪伐期，每年木材的砍伐量為6-8萬畝。
林紙一體化漸行漸進(jìn)
�。好览垬I(yè)從2002年起開始實(shí)施林紙一體化工程，目前已經(jīng)投入11.7億元，主要項(xiàng)目包括26萬噸白卡紙，預(yù)計(jì)2007年中期投產(chǎn)；15萬噸印刷紙，2007年年底投產(chǎn)；2×50MW熱電，2007年中期投產(chǎn)；30萬噸化機(jī)漿，2007年中期投產(chǎn)；50萬畝林，07年進(jìn)入輪伐期。預(yù)計(jì)2007年公司將會(huì)成為林紙一體化公司，競(jìng)爭能力加強(qiáng)。投資建議，維持“增持”評(píng)級(jí)：公司林紙一體化預(yù)計(jì)2007年將會(huì)形成，預(yù)計(jì)08年公司利潤將會(huì)出現(xiàn)大幅增長。股東實(shí)力雄厚、公司未來快速發(fā)展，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)：公司林紙一體化項(xiàng)目基本上是負(fù)債建設(shè)的，從資本結(jié)構(gòu)考慮，未來公司不可避免要進(jìn)行股權(quán)融資，對(duì)公司股價(jià)會(huì)造成一定程度的上漲壓力。
文化紙穩(wěn)定發(fā)展
公司目前主產(chǎn)文化紙，2005年共生產(chǎn)機(jī)制紙22.03萬噸，其中高檔文化紙為18.97萬噸，同比增長14.96%；紙板3.06萬噸。文化紙的市場(chǎng)份額在全國占比為2.40%。國內(nèi)的文化紙消費(fèi)量保持穩(wěn)定，變化趨勢(shì)基本上和GDP增長率相似，由于文化紙?jiān)洗蟛糠忠圆轁{為主，消費(fèi)增長率較低，基本上保持在5%左右。2005年國內(nèi)文化書寫紙消費(fèi)量在1100萬噸左右，同比增長5.26%；預(yù)計(jì)未來整個(gè)文化紙的需求將會(huì)保持穩(wěn)定增長，每年消費(fèi)量的增長額保持在60-70萬噸。2006年以來，受國內(nèi)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高的壓力，產(chǎn)能較小的造紙企業(yè)紛紛關(guān)閉，文化紙的供給有所減少，在需求堅(jiān)挺的情況下，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了小幅度的上升：膠版紙的價(jià)格從06年初的5300元/噸上升到5600元/噸；書刊紙的價(jià)格從4500元/噸上升到4600元/噸。書刊紙、膠版紙是公司的主要產(chǎn)品，從成本構(gòu)成上來看，主要以自制草漿、葦漿、竹漿、木漿為主，原材料占整個(gè)成本的80%左右；水、電、汽等輔料和人工、制造費(fèi)用占20%左右。目前美利紙業(yè)的書寫紙市場(chǎng)含稅價(jià)格為5000元/噸，膠版紙為5200元噸，屬于中檔產(chǎn)品，受制于產(chǎn)品級(jí)別和銷售半徑，公司的毛利率略低于同類的上市公司。美利紙業(yè)文化紙將會(huì)保持平穩(wěn)發(fā)展，06年下半年投產(chǎn)3萬噸產(chǎn)能的銅版紙，預(yù)計(jì)未來兩年將會(huì)發(fā)揮產(chǎn)能，2007年文化紙的產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到28萬噸左右。
50萬畝林07年進(jìn)入輪伐期
從2001年開始，美利紙業(yè)開始實(shí)施林紙一體化工程，到2005年為止，共營造林地48.3萬畝，其中自有林地34.67萬畝，公司和農(nóng)戶合營13.63萬畝。林業(yè)基地造林主栽樹種為中林46楊、歐美107、108楊、遼河楊、銀河1號(hào)楊、銀新1號(hào)楊、三倍體毛白楊等。寧夏屬中溫帶干旱氣候區(qū)，地處內(nèi)陸，遠(yuǎn)離海洋，靠近沙漠，是典型的大陸性氣候，而且具有沙漠性氣候特征。全年日照時(shí)數(shù)2854.9小時(shí)，日照率64%。太陽年輻射總量141.9千卡／cm2，僅次于青藏高原。年平均氣溫8.4℃，極端最高溫度37.6℃，極端最低溫度零下29.2℃，無霜期167天。年平均降水量188.4mm，多集中于七～九月份；年平均蒸發(fā)量平原地區(qū)為1913.8mm，沙漠地區(qū)為3206.5mm。速生楊的生長需要長日照和一定的輻射強(qiáng)光天氣，速生林區(qū)域全年日照時(shí)數(shù)高達(dá)2800-3100時(shí)，高于其它重點(diǎn)發(fā)展楊樹的豐產(chǎn)林區(qū)。加之晝夜溫差大，極有利于作物光和作用和有機(jī)質(zhì)積累。由于寧夏地區(qū)降雨量小，比較干旱，造林所需的水源大部分來自于地下水和黃河水，國家發(fā)改委、水利部頒布實(shí)施的《黃河可供水量年度分配方案》中，分配給寧夏回族自治區(qū)年黃河干支流耗水量為40億立方米，從2002年取水許可證年審情況看，寧夏全區(qū)實(shí)際耗用黃河水32.38億立方米，距40億立方米指標(biāo)尚余7.62億立方米，據(jù)調(diào)研了解到，造林所需用水均在國家黃河水引用分配指標(biāo)內(nèi)調(diào)劑使用，不需要新增用水量和用水指標(biāo)。從成本構(gòu)成上看，由于土地是政府部門無償劃撥，不會(huì)發(fā)生相關(guān)費(fèi)用，美利紙業(yè)造林所花費(fèi)的主要成本包括固定成本支出和運(yùn)營費(fèi)用。結(jié)合調(diào)研情況和我們自己的判斷，認(rèn)為美利紙業(yè)速生林的主要成本構(gòu)成如下：目前已經(jīng)累計(jì)投入38，843萬元，前期主要靠自有資金造林，公司林紙一體化工程得到發(fā)改委批準(zhǔn)以后，得到國家開發(fā)銀行的貸款支持，以銀行貸款替代公司自有資金。綜合考慮美利紙業(yè)速生林的成本開支，以及未來的利息和砍伐費(fèi)用，我們認(rèn)為美利紙業(yè)的速生林成本為1237元/畝。通過調(diào)研了解到，速生林目前已經(jīng)辦理完畢林權(quán)證，并且在進(jìn)入輪伐期以后擁有75萬立方/年的砍伐許可量，預(yù)計(jì)公司在2007年以后進(jìn)入輪伐期，每年木材的砍伐量為6-8萬畝。為確保原料供應(yīng)，滿足后續(xù)制漿造紙工程原料需求，美利紙業(yè)又在寧夏、內(nèi)蒙和甘肅三省初步規(guī)劃制定了后續(xù)50萬畝速生林基地建設(shè)方案，未來的規(guī)劃方案如下：
林紙一體化漸行漸進(jìn)
美利紙業(yè)從2002年起開始實(shí)施林紙一體化工程，2006年獲得國家開發(fā)行貸款后投資進(jìn)度進(jìn)一步加快，截止2006年6月30日公司林紙一體化項(xiàng)目已累計(jì)投入116,921萬元。國開行貸款的額度為31.35億元，目前已經(jīng)提供8.47億元，后續(xù)資金將會(huì)隨公司項(xiàng)目進(jìn)度而投入。30萬噸楊木化機(jī)漿包括由6.8萬噸擴(kuò)建成的10萬噸生產(chǎn)線一條及20萬噸生產(chǎn)線一條，產(chǎn)能合計(jì)30萬噸。其中10萬噸生產(chǎn)線主要用于15萬噸涂布印刷紙；20萬噸生產(chǎn)線主要用于涂布白卡紙，生產(chǎn)能力分別為300噸/天、600噸/天，產(chǎn)品主要以液態(tài)漿為主，不進(jìn)一步加工成漿板用以出售。近期重點(diǎn)投資的項(xiàng)目為26萬噸白卡紙項(xiàng)目，原料上采取自制楊木化機(jī)漿和進(jìn)口漿混合配比，產(chǎn)品主要為150-400克/平方米高檔包裝用白卡紙。
白卡紙項(xiàng)目分析
20世紀(jì)90年代中后期，國內(nèi)白紙板和白卡紙的生產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，增加的產(chǎn)量相對(duì)很少。從2002年開始，新的產(chǎn)能迅速投產(chǎn)，使得市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，供過于求的趨勢(shì)越來越明顯。不過2006年新產(chǎn)能的投放并不多，預(yù)計(jì)不超過80萬噸，市場(chǎng)競(jìng)爭相對(duì)寬松。2005年國內(nèi)白紙板和白卡紙的消費(fèi)量為850萬噸，其中灰底白板591萬噸，占69%；除此之外，白卡（包括社會(huì)類和煙包類）總量也有186萬噸，占22%強(qiáng)；白底白板和銅版卡的量相對(duì)較少，分別僅有56萬噸和17萬噸。國內(nèi)廠商的白卡紙產(chǎn)能在2005年增加過快，造成了一定的產(chǎn)能過剩，進(jìn)口白卡紙的數(shù)量銳減，2006年上半年國內(nèi)進(jìn)口白卡紙的數(shù)量僅為7.148萬噸，同比減少27.32%。國內(nèi)廠商中，只有寧波中華的開工率較低，只有67%；就整個(gè)行業(yè)而言，整體開工率保持在87%左右。行業(yè)的快速增長，進(jìn)口的替代，2006年沒有較大項(xiàng)目的投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)整個(gè)白卡紙和白紙板行業(yè)在2006年將會(huì)出現(xiàn)一定程度的競(jìng)爭緩和，行業(yè)處于產(chǎn)能的消化階段，2007年產(chǎn)品價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲。美利紙業(yè)白卡紙項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2007年中期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)當(dāng)時(shí)國內(nèi)白卡紙行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)一定程度的缺口，行業(yè)基本面將會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。社會(huì)用白卡紙的成本包括進(jìn)口針葉漿、闊葉漿、化機(jī)漿，燃料動(dòng)力、涂料等，如果以社會(huì)用白卡的一般成本來計(jì)算，原料中最大的成本為化機(jī)漿，占到整個(gè)成本的35%左右。美利紙業(yè)的化機(jī)漿主要是30萬噸自制漿提供，速生林的產(chǎn)量在8方/畝，成本為155元/方，通過調(diào)研了解到美利紙業(yè)自制化機(jī)漿的成本構(gòu)成如下：根據(jù)我們的測(cè)算，利用自己的速生林資源，美利紙業(yè)自制化機(jī)漿的成本在1713元/噸。綜合考慮化機(jī)漿成本和美利紙業(yè)白卡紙的成本構(gòu)成，預(yù)計(jì)2007年社會(huì)用白卡的市場(chǎng)價(jià)格可以穩(wěn)定在6100-6200元/噸（含稅價(jià)），我們認(rèn)為美利紙業(yè)的白卡紙毛利率可以達(dá)到20%左右。
盈利預(yù)測(cè)
重要假設(shè)：隨著美利紙業(yè)30萬噸化機(jī)漿生產(chǎn)能力的釋放以及自備電廠的投入使用，我們預(yù)計(jì)箱板紙、文化紙、銅版紙的毛利率將會(huì)逐步升高，平均上升幅度在3個(gè)百分點(diǎn)左右。預(yù)計(jì)美利紙業(yè)2008年的凈利潤能夠達(dá)到10,831萬元，假設(shè)定向增發(fā)成功（定向增發(fā)為7000萬股），總股本達(dá)到22,840萬股，每股收益為0.474元，2006—2008的凈利潤復(fù)合增長率為41%。
投資評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)
投資評(píng)價(jià)：美利紙業(yè)大股東為中冶集團(tuán)，實(shí)力雄厚，目前中冶集團(tuán)正在加快造紙、制漿行業(yè)的投入，美利紙業(yè)將會(huì)成為整個(gè)集團(tuán)公司造紙行業(yè)的發(fā)展平臺(tái)，未來資產(chǎn)注入的可能性較大。同時(shí)，公司林紙一體化預(yù)計(jì)2007年將會(huì)形成，預(yù)計(jì)08年公司利潤將會(huì)出現(xiàn)大幅增長。股東實(shí)力雄厚、公司未來快速發(fā)展，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)：公司林紙一體化項(xiàng)目基本上是負(fù)債建設(shè)的，從資本結(jié)構(gòu)考慮，未來公司不可避免要進(jìn)行股權(quán)融資，對(duì)公司股價(jià)會(huì)造成一定程度的上漲壓力
